投资要点

A股与全球股市共振调整后，一些老的一致预期崩塌了，新的一致预期尚未建立。A股处于预期重构期，不确定性因素较多，又恰逢财报披露高峰；3月建议细选主线，看短做短，业绩为王。

预期重构期，市场波动较大。与2017年极致稳定的低波动不同，2018年内外盘多因素扰动下，A股市场波动会明显回升。外盘因素尚未稳定，国内基本面和政策的预期较混乱。波动扩大的背后是市场预期重构时分歧较大。

外盘不确定性依然不低。A股与全球权益市场的相关性已经明显强化，需要重视海外风险。VIX恐慌指数(美股)依旧处在22.5的高位，本轮调整后，支持美股高估值的长端利率难升的逻辑已被打破，而全球复苏高预期现在暂难证伪。

短期国内基本面信号紊乱。我们看好中期中国经济的韧性和弹性，但短期基本面信号和政策预期并不一致：1)2月制造业PMI数据分歧。2月官方制造业PMI为50.3，回落明显，低于预期的51.2，但财新制造业PMI却小幅上升至51.6.2)“紧信用”预期上行。新增社融同比和M2同比下行，叠加近期各地银行控按揭的舆情与市场对居民去杠杆的政策导向有担忧，“紧信用”预期强化。3)个别白马股年报业绩低于预期，影响市场情绪。4)中小创年报业绩可能低于预期。截止3月2日，中小板和创业板各有58.5%和62.3%的公司，其业绩快报净利润低于业绩预告中枢，中小创业绩可能不及预期这一风险仍旧需要关注。

厘清逻辑：白马交易逻辑受损，但龙头业绩逻辑未变

波动扩大，白马股的交易逻辑受影响。2017年白马股的交易逻辑在于两点：第一，市场波动率从历史最高降至历史最低，白马股的Beta从历史最低升至最高，股性改善；第二，基民的收益率高于股民，机构的增量资金变多，而低波动也提升了长线资金对A股的配置意愿，机构增量和存量资金“抱团”高Beta白马一度是核心交易。而以上逻辑，在2018年市场波动拉大之后受损，再叠加老板电器、洋河股份等白马股出现业绩动荡，短期白马股交易逻辑受损。但是，我们认为，可选消费里面的白马业绩动荡只是个股风险，影响的是短期市场情绪，在业绩公布高峰期，因为“个案”而回避白马股完全没有必要。

“强者恒强”的龙头逻辑未变。我们统计了中信三级行业下，龙头与次龙头在2013年和2017Q3的市值、营收和盈利比值，发现三个指标，龙头与次龙头的长期差距都在拉大的行业多达41个，至少两个指标差距拉大的行业有92个。也就是说“强者更强”的逻辑普遍存在于各个行业当中，这没有变化。业绩密集公布期依然要抱紧龙头。

看短做短：细选主线，业绩为王。

紧扣业绩和龙头逻辑，寻找预期瑕疵少的主线。大金融板块受“紧信用”预期影响，但业绩确定性强。可选消费受个别白马业绩不达预期影响，但只是因市场情绪错杀，没必要过度担忧。周期板块短期信号相对紊乱，重估尚待催化。相对而言，消费为底仓，增配低PEG成长龙头的瑕疵少，后者至少短期难以证伪。

根据以上思路，我们对亮马组合进行调整：降低大金融持仓比例，同时调入低PEG的成长龙头。具体而言：调出华泰证券和中国国航，调入三安光电和中兴通讯。调整后的亮马股票组合为：贵州茅台、永辉超市、欧普照明、中炬高新(消费底仓)、三安光电、中兴通讯(成长龙头)、建设银行、招商银行、招商蛇口(大金融)、大秦铁路。

风险因素：中小创整体年报业绩不及预期；海外波动再次加剧；白马股再度出现业绩地雷，影响市场情绪；一季度经济基本面数据不及预期。

A股与全球股市共振调整后，一些老的一致预期崩塌了，新的一致预期尚未建立。A股处于预期重构期，不确定性因素较多，又恰逢财报披露高峰；3月建议细选主线，看短做短，业绩为王。

预期重构期，市场波动较大

经历1月份对“再通胀”的担忧，和2月份全球超调后，目前旧的一致预期崩塌，而新的一致预期尚未形成，能够确认的一点是，与2017年极致稳定的低波动局面不同，2018年会是内外盘多因素扰动下，市场波动加剧的一年。

外盘不确定性依然不低

2月份A股超调给市场最大的反思在于，A股与全球权益市场的相关性已经明显强化，需要重视海外风险。

我们在《数据观天下系列报告(第17期)：全球权益市场潜在共振的逻辑》(2018-2-28)当中，专门梳理了全球权益市场潜在调整的可能性、路径以及逻辑，对中、美权益市场的双向关系进行了分析。我们认为，美联储加息以及美股的高估值本身并非全球调整的源头，中国因素也许才是源头，而美股大幅度的估值调整，又反过来影响全球风险偏好，导致包括A股市场在内的全球权益市场调整(具体逻辑请参考我们的数据观天下报告)。

而目前市场对于外盘的预期依旧是相对紊乱的，VIX恐慌指数(美股)依旧处在22.5(2018/3/1)的高位，在经历了超调之后，美股之前高度一致的预期被打破，尚未建立新预期，短期来看，投资者情绪更容易受到边际信息的扰动。也就是说，中长期来看，美股具体什么时候会再度出现大幅调整，这个预测是难以精准的，但是短期而言，由于市场对此有忧虑，情绪上的不稳定会造成外盘波动性拉大。

短期国内基本面信号紊乱

我们看好中期中国经济的韧性和弹性，但短期基本面信号和政策预期并不一致。

(1)2月制造业PMI数据分歧。2月官方制造业PMI为50.3，落至荣枯线附近，虽仍处扩张区间，但增速放缓，为2016年7月以来新低，预期51.2，非制造业PMI为54.4，比上月回落0.9个百分点。PMI数据不够理想，受春节因素影响较大，并不足据此以对经济增长趋势有何决定性判断，但边际上会降低市场对于基本面的预期。但是，另一方面，2月份财新制造业PMI却小幅上升至51.6。

(2)“紧信用”预期上行。在前期报告中，我们也指出过，预计2018年仍旧是供给侧改革发力的一年，但是“三去”的政策重点会从“去库存、去产能”转向“去杠杆”，而且2017在资管新规等金融监管政策(或政策预期)下，金融领域去杠杆其实已经在稳步推进了，预计2018年的重点会落地到重资产周期行业的去杠杆上面，同时针对房地产产业链的信用紧缩(e.g。多地银行房贷利率上浮)仍然存在，紧信用预期上行。如下面两图所示，无论是社融还是新发债规模，近期均有较大压力。简而言之，新增社融同比和M2同比下行，叠加近期各地银行控按揭的舆情与市场对居民去杠杆的政策导向有担忧，“紧信用”预期强化。

(3)个别白马股年报业绩低于预期。1月底业绩预告阶段“地雷”频现，市场对于A股业绩的担忧其实已经有所反应，但是业绩快报阶段，白马股也出现“地雷”，则打击了市场信心。典型的是老板电器和洋河股份，根据老板电器2017年业绩快报，2017年营收和盈利分别增长20.78%和20.18%，市场一致预期分别为26.6%和33.9%，而2012-2016年，营收和盈利则分别稳定在25%和40%以上，业绩增速“腰斩”，直接迎来两个跌停。洋河股份虽然业绩增长13.2%，但是业绩公快报发布日(2018/2/28)，市场一致预期增速为16.9%，业绩快报低于预期3.7pcts。

(4)中小创年报业绩可能低于预期。我们根据截至3月2日，业绩快报和业绩预告的发布情况，测算了中小板和创业板同时披露了业绩预告和业绩快报的公司当中，业绩快报公布的盈利增速相对业绩预告中枢(即：业绩预告上下限均值)的波动情况，发现中小板和创业板各有58.5%和62.3%的公司，其快报净利润是低于预告中枢的。主板目前因为快报披露的公司不多，尚不能基于此做判断，而中小创年报业绩整体可能不及预期这一风险仍旧需要关注。

但是，对于全部A股非金融板块的盈利增速，我们还是持乐观态度，如下图所示，非金融板块营收增速与名义GDP增速走势是高度一致的，而2017Q4名义GDP增速与Q3基本持平，预计A股非金融板块的整体业绩不会太大。另外，宏观利润数据稳健，2017Q4的工业企业利润和国有企业利润增速依然不错。

厘清逻辑：白马交易逻辑受损，但龙头业绩逻辑未变

波动扩大，白马股的交易逻辑受影响

2017年A股白马股的交易逻辑在于两点：第一，市场波动率从历史最高降至历史最低，白马股的Beta从历史最低升至最高，股性改善；第二，基民的收益率高于股民，机构的增量资金变多，而低波动也提升了长线资金对A股的配置意愿，机构增量和存量资金“抱团”高Beta白马一度是核心交易。

而以上逻辑，在2018年市场波动拉大之后受到了破坏，再叠加老板电器、洋河股份等白马股出现业绩动荡，短期内，白马股的交易受挫。

甚至由于白马的业绩出现地雷，市场情绪受影响，出现了对同行业其他公司的业绩担忧，如老板电器业绩快报发布当天，美的和格力的股价被无辜拖累。但我们认为，可选消费里面的白马业绩动荡只是个股风险，影响的是短期市场情绪，在业绩公布高峰期，因为“个案”而去回避白马股完全没有必要。

龙头的基本面逻辑未变

白马股受影响的是“交易”逻辑，而龙头的逻辑只有一点，即业绩，只要基本面能够维持“强者恒强”甚至“强者更强”的局面，那么看好龙头的逻辑就不会受影响。我们统计了中信三级行业下，龙头与次龙头在2013年和2017Q3的市值、营收和盈利比值，发现三个指标，龙头与次龙头的长期差距都在拉大的行业多达41个，也就是说“恒者恒强”的逻辑普遍存在于各个行业当中，这是没有发生变化。

我们认为，当经济基本面预期较为紊乱的时候，配置龙头的逻辑反而是被强化的：因为市场集中度提升往往在经济增速趋缓时更明显(这仅仅指从总量层面加总的结果，不排除部分细分行业在经济上行周期中，市场集中度反而提升)；再者，A股市场本身就是中国经济的一个有偏样本，即：上市公司的资质、规模等指标整体优于非上市公司，而龙头又优于非龙头，那么哪怕行业整体弱于预期，A股公司，尤其是其中龙头公司的韧性也更强。

看短做短：细选主线，业绩为王

在市场预期紊乱、波动加剧的背景下，我们对三月份整体的配置建议是看短做短。哪怕中长期基本面没有变动，短期来看，很多板块都有“瑕疵”：(1)可选消费，受白马股业绩动荡影响，市场信心明显受打击；但只是因市场情绪错杀，没必要过度担忧。(2)大金融板块，业绩本身没有问题，但是短期内，受“紧信用”的影响，预期向下，且超调之前金融和地产的上涨幅度较大，市场担心估值过高，预计未来空间不大。(3)周期板块，年初至今，周期重启的讨论方兴未艾，但是具体什么时点重启，市场并没有一致的结论，周期的获利逻辑无非就是业绩弹性和价值重估两种，业绩弹性取决于经济基本面，价值重估取决于“去杠杆”的落地，以改变重资产行业的负债情况，但是短期内，两种逻辑均无确定信号。

相对而言，消费为底仓，增配低PEG成长龙头的瑕疵少，后者至少短期难以证伪。

对于成长板块，我们想强调的是：(1)我们所推荐的是个股机会，而非板块机会，成长股并不等于中小创，相反，3月开始的年报季，中小创的表现很可能是远低于主板的；(2)成长的逻辑依旧是推荐业绩确定性强的龙头；(3)2018年开始，我们确实认为新兴产业有机会，理由是2018年供给侧改革的重点会落到培育新动能上面，“两会”过后，培育新兴产业的政策预计会逐步落地，比如：5G、新能源车、芯片、AI等领域。

根据以上思路，我们对亮马组合进行调整：降低金融持仓比例，同时调入低PEG的成长龙头。具体而言：调出华泰证券和中国国航，调入三安光电和中兴通讯。调整后的亮马股票组合为：贵州茅台、永辉超市、欧普照明、中炬高新(消费底仓)、三安光电、中兴通讯(成长龙头)、建设银行、招商银行、招商蛇口(大金融)、大秦铁路。

风险提示

中小创整体年报业绩不及预期；海外波动再次加剧；白马股再度出现业绩地雷，影响市场情绪；一季度经济基本面数据不及预期。