9月份以来，周期股已调整近两个月，从全市场比较来看，大蓝筹、消费以及制造的龙头估值已经不低，而周期股则处于市场相对的估值洼地。近期，随着上游材料期货价格有企稳反弹的迹象，周期股资产负债表修复以及业绩弹性继续释放的机会值得关注。建议未来重点关注煤炭开采、铝、钢铁行业的业绩弹性以及估值修复机会，并且从数据比较来看，需要尤其重视钢铁和铝行业。

　近期，随着上游材料期货价格有企稳反弹的迹象，周期股资产负债表修复以及业绩弹性继续释放的机会值得关注。

未来周期股的下游需求的下行空间有限；而供给端有望持续保持收缩态势。因此我们认为，未来上游材料现货价格有望继续保持高位强势状态，并且随着冬季北方停产、环保限产等因素，由此造成短期供需错配，原材料价格有再次上行的动力。

在上游材料价格维持高位强势状态的条件下，周期股的盈利能力将获得持续，由短期的利润表修复，进入中长期资产负债表以及现金流量表的修复阶段，并由此带来估值的修复。

在供给侧去产能的大背景下，周期板块中不同行业未来业绩和股价的驱动逻辑有所不同。

煤炭开采行业的逻辑最为明确，进入冬季煤炭旺季之后的现货价格上涨预期较强，以及本身业绩弹性较高，此外高负债率的修复以及行业集中度的提升有助于进一步提升估值。

普钢行业中国在全球有一定的定价权，钢铁上市公司估值低、业绩弹性较大。此外，钢铁行业集中度缓慢提升，资产负债率较高有修复空间，未来估值有望得到修复。

铝行业中国在全球有较高的定价权，其行业特点是资产负债率高，财务费用比率高，未来资产负债表的修复空间较大。

铜行业逻辑较弱，一方面中国没有定价权，另一方面行业集中度已经相对较高，未来进一步改善空间较小。但铜行业产业结构的优化升级较为确定，表现在固定资产净额增速快速下滑，而在建工程的规模增速保持高位。

铅锌行业中国没有定价权，并且行业高度分散，这也造就了其本身业绩弹性较差。但正因为其行业分散，因而行业集中度的提升空间较大可能成为一大看点，可以重点关注其中龙头企业份额的提升带来估值修复机会。

投资策略：我们建议未来重点关注煤炭开采、铝、钢铁行业的业绩弹性以及估值修复机会，并且从数据比较来看，需要尤其重视钢铁和铝行业。同时从中长期关注铜行业产业结构升级以及铅锌行业集中度提升带来的投资机会。

推荐标的组合：中国神华(601088)、宝钢股份(600019)、方大特钢(600507)、马钢股份(600808)、中国铝业(601600)、云铝股份(000807)等。

风险提示：(1)供给侧改革环保督查力度不达预期；(2)全球或者国内宏观经济下行幅度超预期；(3)货币资金继续大幅收紧；(4)金融去杠杆带来的政策监管风险；(5)海外地缘政治不确定性风险；(6)周期行业个股业绩不达预期。

一、引言

当前周期股行情的演绎已经到了一个关键的时点，一方面，随着中报、三季报的披露，周期板块显示业绩确实大幅改善，但边际上也有所下滑；另一方面，随着9月份以来经济数据的开始走弱，也使得市场对于宏观经济预期的分歧加大，但周期品价格依然维持在相对高位。而9月份以来，周期股已调整近两个月，从全市场比较来看，大蓝筹、消费以及制造的龙头估值已经不低，而周期股则处于市场相对的估值洼地。近期，随着上游材料期货价格有企稳反弹的迹象，周期股资产负债表修复以及业绩弹性继续释放的机会值得关注。

本篇报告将从财务报表的角度，讨论本轮周期股两阶段的股价驱动逻辑，探寻周期股的配置价值。

二、从财报中挖掘周期股的投资信息

2017年三季报已经全部披露完毕，其中周期股整体业绩大幅改善已经成为市场毋庸置疑的事实，但站在当前时点如何判断未来周期板块的盈利走向？我们需要从当前的财报数据中进一步挖掘财报中隐含的投资信息，从而为投资提供指导性意见。通常来说，在一个的完整的周期中，周期行业由衰退到复苏需要经历这样一个过程，下游需求改善——上游材料量价齐升——周期行业利润改善——资产负债表修复——现金流改善，与此同时，从股价表现的角度，周期股将经历困境反转的过程，估值水平也由低估到估值修复。因此，我们选取周期板块细分行业中的煤炭、钢铁、铝、铜、锌铅这五个主要大类品种作为分析对象，分别对利润表、资产负债表和现金流量表进行客观理性的量化分析。

2.1 利润表：净利率与ROE继续回升，改善明显

财务报表中，利润表反映的是一个会计期内的经营成果，其实是一个流量的概念，因此，利润表的改善可以是一个短期的过程，利润表的修复并不一定意味着估值的修复。根据2017三季报，周期性行业总体盈利水平依然处于高位。从营收增速看，三季度相对于中报有所下滑，其中普钢、煤炭开采、铝增速较快，铜和铅锌增速相对较慢；从净利率来看，周期性行业二季度净利率继续回升，其中煤炭行业净利率最高，达到了13.0%，并且超过了2013年的高位水平，其次是铅锌，净利率达到5.39%，再次是普钢净利率4.94%，而铝、铜净利率水平依然较低，在4%以下，但基本都已经回到2013年以前的高点水平。

从净资产收益率的角度来看，周期性板块年化ROE水平继续回升，并且自2016年以来已经连续6个季度改善，其中煤炭行业ROE水平较高，已经超过13%，其次是普钢和铅锌，ROE水平超过10%，而铜和铝ROE水平相对较低，在6%左右。从年化每股收益数据来看，煤炭开采行业业绩回升最明显，而普钢、铝、铜、铅锌行业相对较弱。

2.2 资产负债表：有一定修复，但还有很大改善空间

相对于利润表来说，资产负债表修复过程是一个较为长期的过程，资产结构的改善对于企业降低财务费用支出、改善现金流有直接作用，因而从中长期角度有利于企业估值的修复。2016年前的5年多时间里，周期行业持续亏损，资产负债表逐渐亏空，具体表现为行业净资产逐渐减少，而2016年开始，随着供给侧改革大力推进，上游材料价格大幅上涨，周期性板块整体盈利有所改善。周期行业盈利的复苏至今已持续一年半的时间，资产负债表已经有所修复，具体表现为大部分周期性行业资产负债率下降，而流动资产的比率上升。但具体分行业来看，2017三季报显示，煤炭行业、普钢、铝、铜、铅锌资产负债率仍分别高达51.9%、63.3%、64.2%、55.4%、55.5%的较高水平，从边际变化角度，除了煤炭和铅锌行业改善较为明显外，普通、铝、铜等行业改善均不明显。

历史统计数据表明，公司财务费用的比率与资产负债率呈现比较强的正相关关系。财报数据显示，周期行业的财务费用比率从2016年开始已经明显有所下降，其背后的原因在于这次周期行业盈利驱动的逻辑更多供给端。换句话说，企业在没有经历资产扩张，仅通过原材料价格的上涨就实现了经营改善，因而，财务费用比率的下降更多是收入增加导致的，并不意味着资产负债表修复明显。此外，我们进一步参考反映股东利益的指标，周期板块的每股净资产仅仅是下滑有所企稳，但没有明显改善。因此，我们认为周期性行业资产负债表整体有所修复，但还有很大改善空间。

2.3 现金流表：煤炭行业改善最明显

现金流量表是反映公司经营效率的最直接的报表，持续的现金流量改善能为后续的资产负债表的修复提供有利的条件。根据最新披露的财务数据，周期行业的现金流改善非常明显，其中煤炭开采行业每股经营现金流以及每股现金流净额已经超过2013年的水平，改善最为明显。而普钢、铝、铜、铅锌等行业经营现金流相比于2015年的低点已经有了较大程度的改善，但每股现金流净额改善并不十分明显。

从上市公司账面上的现金及其等价物来看，同样也是煤炭开采行业现金增加最多，为后续扩大资本开支、扩张产能提供条件，而普钢、铝、铜、铅锌行业现金增加不明显。从筹资活动现金流来看，2016年开始周期行业筹资现金流转为负值，说明企业开始偿还债务，进而导致资产负债结构修复。但其中铜行业的筹资现金流从2017年开始由负转正，表明企业可能有扩大资本开支的意愿。

三、从现货价格看周期股盈利的持续性

3.1 需求端：下行空间有限

根据国家统计局披露月份经济数据，今年1-9月，全国房地产开发投资8.06万亿元，同比名义增长8.1%，增速与1-8月相比回升0.2%，依旧保持在今年以来的较低水平。与此同时，同期我国社消总额、民间投资、规模以上工业增加值、固定资产投资等重要宏观经济数据也整体继续呈现疲软态势。具体来看，9月社消总额增速为10.3%，环比回升0.2%，处于年内第三低点；9月固定资产投资增速7.5%，继续回落；规模以上工业增加值增速维持低位。在这样的情况下，市场担心经济进一步下行，因而上游原材料的需求造成压力。对于上游原材料来说，固定资产投资中房地产投资、基建投资、制造业投资是决定其需求走向的最重要三项，我们认为可以从这三方面分析未来需求端的走向。

3.1.1 房地产库存创近三年来新低

从商品房的库存量角度来看，房地产库存已经处于低位。根据国家统计局的最新数据，截至9月末，商品房待售面积61140万平方米，比7月末减少1212万平方米，持续创下2015年以来的新低，房地产去库存效果比较明显。业内人士指出，按当前月均成交面积测算，目前全国楼市去库存周期仅剩5个月，除了东北、西北等少数城市，大部分城市库存已经进入良性周期。

从投资额的角度来看，房地产投资完成额增速依旧平稳。今年1-9月，房地产开发投资额80644亿元，同比增速8.1%，增速环比小幅回升(8月份数据为7.9%)。其中，住宅投资55109亿元，增长10.4%，增速环比提高0.3%，明显有所回升。我们认为，未来随着房地产库存逐步见底，房地产投资底部支撑较强，继续向下的空间并不大。

3.1.2 基建投资增速持续下行但有望改善

WIND数据显示，1-9月基础设施建设投资同比增长15.88%，已经连续8个月的增速回落，在各大类投资中，唯一高于投资整体增速的是基建投资。今年以来，在金融去杠杆背景下，财政资金受到约束，代表基建项目资金来源的国家预算内资金规模增速快速下滑，因而基建项目受到拖累。从中央和地方的分项来看，中央项目下滑较快，今年已经下滑至负增长，而地方项目同比保持平稳。但我们认为，未来基建投资仍有改善空间：一方面国家预算内资金在5月份重新回到正增长，未来基建项目资金来源改善；另一方面，基建项目作为稳增长重要手段，随着经济下行压力加大，以及PPP项目的落地加快，基建投资依旧有望回升。

3.1.3 制造业投资有所回落但并不悲观

国家统计局数据显示，1-9月份制造业投资同比增长4.2%，继续环比下降0.3%，连续三个月出现回落。从2016年8月开始，受全球贸易复苏以及补库存周期的影响，制造业投资出现回升，持续时间长达8个月，而此次制造业投资的回落主要原因还是在于去产能政策的影响。从制造业内部结构数据来看，我们认为，对制造业投资增速回落不需要过于悲观，主要原因在于制造业内部结构有所改善。一方面，从制造业投资的分项来看，上游黑色和有色制造业的固定资产投资持续负增长，拖累了整体制造业增速，但其他行业如专用设备制造、通信、计算机设备制造增速尚可；另一方面，从工业增加值数据来看，钢铁、石化、有色金属等传统制造业增加值增速均在0%-4%以内(受去产能政策影响)，而通用和专用设备制造、汽车制造、电气机械、电子通信设备制造等新兴制造业增加值增速均在10%-15%，增长的稳定性较高。这些数据均表明，制造业的结构有所改善。

3.2 供给端：收缩力度有望超预期

3.2.1 行政力量：环保限产的决心和力度很大

今年环保督察力度前所未有。据人民网报道，环保部调集5600名环境执法人员，正在对京津冀及周边地区的28个城市进行强化督查。这次环保督查的目标主要是打好蓝天保卫战，计划开展一年时间，执法力度在中国环境治理史上前所未有。

5月份，中央环保督察抓问题扎实问责严厉。今年5月份，随着第三批中央环境保护督察工作全面启动，中央环保督察已覆盖23省份，国家环境保护督察办公室5月11日公布，正在7省市进行第三批中央环境保护督察的7个督察组已完成第一阶段省级层面督察任务，正式进入下沉督察阶段，7省市边督边改，已问责1278人。据环境保护部的消息，环保部派出的23个督查组已完成第二轮强化督查工作，督查结果显示66.2%的企业存在环境问题。

6月份，环保体制“垂改”试点完成，明年将全面铺开。6月底，省以下环保机构监测监察执法垂直管理制度改革试点全部完成，目前全国12个试点省市中，河北和重庆等地已正式印发实施方案和配套政策，到2020年，全国省以下环保部门将按照新制度运行。

我们认为，从长期来看，在“既要金山银山，又要绿水青山”的理念下，未来几年，环保有望继续保持高压的态势，落后产能难以有效复产。而从短期来看，随着北方进入寒冬季节，北方产能将陆续停产，此外季节性雾霾也将使得环保限产力度有望再次加大。

3.2.2 市场力量：自发退出的产能

上游民企中大部分产能或已经实现自发退出。在2010年4万亿的短暂刺激政策后，2011年开始，经济又再次下行，在这个过程中具有上游材料需求也快速下行趋势。2016年以前还没有供给侧改革，但从固定资产投资完成额增速来看，从2012年开始，大部分上游原材料行业的固定资产投资增速快速下行，到2015年时，大部分上游行业投资已经下滑至负增长，到2016年时才有触底迹象，整个过程大概持续了约4年。我们认为，上游原材料行业可能已经经历了4年多时间的市场化去产能周期，在这个过程中企业盈利大幅下滑，净利率很低甚至为负值，如果没有充足的资金来源很难维持下去，因而很多民间的相对低效的产能会自发退出。2016年年中时，在供给侧改革的推力下，大部分周期行业固定资产投资增速有触底迹象，表明在过去4年时间里，市场化的去产能可能已经接近完全。

3.3 现货价格未来趋势演绎

综合以上的分析，我们认为，从中长期来看，一方面经济总需求未来下行空间有限，另一方面，今年以来环保督查力度空前，而且高压态势有望在未来持续数年，供给端难以快速扩张，从而导致周期品长期均衡价格有望维持在高位。而从短期来看，随着4季度煤炭旺季到来，短期需求有望再次扩张，而供给端由于北方进入冬季停产，且季节性雾霾作用下环保限产的力度可能加大，由此造成短期的供需错配，周期品价格有望再次获得上涨动力。

从价格端数据来看，今年下半年以来上游生产资料PPI有拐头向上的趋势，而且10月份数据验证原材料工业PPI依旧维持强势，我们认为未来上游原材料现货价格将继续维持量缩价升的态势。

四、从盈利走向看周期行业未来股价趋势的演绎

4.1 煤炭开采行业：业绩弹性和估值修复空间都比较大

4.1.1 周期股业绩与股价联动分析框架

一个比较完整客观的分析框架是研究股价波动的前提条件，以煤炭板块为例，我们分析过去5年动力煤价格和煤炭板块股价指数的相关性，同时探究其背后的产业结构变迁及演化，进而分析其背后股价波动的逻辑。

首先，一个大的背景是，在2010年的4万亿刺激过后，随着国内总需求的下滑，动力煤价格开始进入长达6年多的下行周期，而2016年开始大力推行供给侧改革，煤炭价格开始重新上行，但期间煤炭板块的股价走势的变化并不同步。我们将2013年以来煤炭板块股价走势和动力煤期货价格指数按其相关性的不同划分为5个阶段：

第1阶段：2013年6月-2014年6月，动力煤价格下行，煤炭股价下行；

第2阶段：2014年6月-2015年12月，动力煤价格继续下行，但煤炭股价经历了大涨大跌的波动，但从低点来看，2015年的低点相对于2014年有所抬高；

第3阶段：2015年12月-2016年9月，从2016年初开始，国家开始大力推动供给侧去产能，煤炭产能开始收缩，动力煤价格大幅上行，但煤炭板块股价总体呈现震荡状态，没有出现明显上行迹象；

第4阶段：2016年9月-2017年6月，动力煤价格与煤炭股价走势呈现同向波动关系，但动力煤价格的波动幅度比煤炭股价波动更大；

第5阶段：2017年6月至今，动力煤价格上涨，与此同时煤炭股价指数大幅上涨，而且股价涨幅大于价格涨幅。

4.1.2 期货价格、经营业绩、股价三者联动关系

通过将营收增速、净利润增速和动力煤价格走势比较，我们发现：在动力煤价格下行的阶段(即第1、2阶段)，动力煤营收增速呈现同步快速下滑，但净利润增速下滑明显更为平缓，这可能表明在产业竞争格局中，一些低效的产能已经在市场机制下自发的淘汰，而上市公司作为相对优势的产能，在低净利率环境中，通过削减费用开支的以生存下来，而且进一步扩大了市场份额。在2016年初动力煤价格开始上行的阶段，但可能仍处于盈亏平衡点附近，煤炭板块的业绩增速开始好转，由负转正，在这个过程中，煤炭股价总体呈现震荡态势，并未出现明显上涨。但从2016年9月开始，随着煤炭板块业绩明显回升，煤炭股价与动力煤价格呈现同向波动趋势。

4.1.3 价格与业绩背后的产业结构变迁

我们进一步研究这个时间段内煤炭产业结构的变化。在动力煤价格下行期，煤炭行业上市公司的毛利率由24%下滑至16%左右，幅度为8%，而净利率由10%左右下滑至0以下，幅度为10%，事实上间接反映了行业格局恶化导致的费用率上升。2015年全年，煤炭上市公司净利率为-0.21%，处于全行业亏损状态，而上市公司作为行业中具备一定规模的大企业，其反应的数据要比行业整体要好，事实上，在动力煤价格大幅下行期，煤炭行业实际经营状况可能更差。

从全行业数据来看，煤炭开采和洗选业的固定资产投资完成额的增速从2014年开始快速下滑至负区间，并且在负区间维持了约3年左右的时间，说明整个煤炭开采行业大致经历了近3年的产能收缩；从上市公司数据来看，2015年煤炭全行业亏损，上市公司煤炭板块的固定资产增速开始明显下滑，与此同时在建工程规模的同比增速下滑进入负区间，这意味着上市公司的产能从2015年开始收缩，滞后于整个行业约一年的时间，说明2014-2015两年的时间里，上市公司产能在扩大(固定资产投资增速加快)，而整个行业产业收缩至负增长。因此，这个过程中行业产能在向上市公司这种规模相对较大的龙头企业集中。

4.1.4 总结

煤炭行业集中度提升，龙头规模优势显著。煤炭开采行业在2014年整个行业开始市场化去产能的低谷期时，代表行业领先低位的大企业上市公司产能却不断扩张，具体表现为上市公司固定资产的增速超过行业固定资产完成额增速，说明行业集中度在这个过程中有所提升。但目前总体来说煤炭行业集中度依旧偏低。根据中煤协数据显示，目前90家大型煤炭企业原煤产量仅占全行业比重不到70%。但龙头公司规模优势显著，以神华集团为例，2016年原煤产量占全行业比重超过12%，远远领先第二名的中煤集团(4.0%).

煤炭股价与期货价格相关性已经进入高弹性的阶段。当前煤炭股价与期货价格属于高度正相关的阶段，并且弹性较大，意味着未来股价的波动或将超过期货价格的波动，其背后有两个因素驱动：一是现货价格已经进入高盈利区间，业绩弹性较大；二是行业集中度在提高，龙头公司将获得估值溢价。我们认为，当前随着进入四季度煤炭旺季，在环保限产力度有望加大的条件下，煤炭价格有再次上涨动力，由此带来煤炭股价的高弹性。而且即使未来现货价格仅仅是维持高位震荡，那么这种高盈利状态也将带来煤企资产负债表进一步修复(当前煤企上市公司资产负债率仍高达52%，财务费用占营收的比重达到2.66%)，从而带来估值的溢价。

4.2 普钢行业：业绩弹性较大，仍有一定估值修复空间

按照上文的分析方法，我们同样从期货价格、业绩、股价三个角度去分析，得出的结论如下：从业绩弹性来看，当前普钢行业股价与期货价格的相关性同样进入了高弹性区间。我们认为，随着未来财政资金重新到位(国家预算内资金下半年重回同比正增长)，基建投资后续仍有可能回暖，由此带来短期钢铁需求的增加，而随着未来冬季北方停产，短期供需错配导致螺纹钢价格有望再次上涨。

从行业集中度来看，整个黑色金属采矿业的固定资产投资完成额增速同样经历了近3年的下行期，并且在2016年供给侧改革后，固定资产投资完成额的增速一直处于低位。而对于上市公司来说，普钢行业固定资产投资增速严格以上从2017年才开始下行，这说明在这个过程中钢铁行业集中度有所提升。从中钢协的数据来看，钢铁行业集中度在2014、2015年后确实开始缓慢回升，到2016年，前十大钢企产量占比也才35.9%，行业集中度总体来说依然不高。此外，从资产负债表的角度来看，当前钢铁行业上市公司整体资产负债率仍达到63%，财务费用占营收的比重达到1.66%，仍有一定的修复空间。

4.3 有色行业：供给端的收缩动力依然较强

与煤炭和钢铁行业有所不同，2016年以前有色行业固定资产投资完成额一直处于大幅波动状态，并没有出现明显的供给收缩，而严格意义上的去产能从2016年才正式开始。2016年以前，有色行业基本是出于供给过剩状态，2016年大力推行供给侧改革后，有色行业产能才开始大幅收缩，至今已经持续约一年半左右，固定资产投资完成额增速达到创下5年来的新低，而当前数据并没有明显改善的迹象。因此我们总体判断，未来有色行业供给端收缩的动力依然比较强。

4.3.1 铝行业：资产负债结构修复空间较大

当前铝行业同样进入业绩的高弹性区间。铝的下游需求主要是电线电缆以及房屋铝合金装饰，因此铝的需求与房地产以及基建的投资周期密切相关。根据前文的分析，一方面，我们从房地产库存数据可以看出，未来房地产投资继续下行的空间已经非常有限；另一方面，四季度随着财政资金的到位，基建投资还是有回升动力，因此铝的需求有望在四季度开始改善，铝价格依旧有上行的动力。

从行业集中度来看，2016年以来，上市公司铝行业的固定资产净额增速上升，在全行业去产能过程中，铝行业集中度的提升市场非常明显，未来铝龙头企业有望获得继续估值溢价；从资产负债表的修复角度来看，2017三季报显示铝行业整体资产负债率高达64%，财务费用比率高达3%，虽然环比有一定改善，但未来改善空间依然较大，未来铝价格如果持续高位，估值仍有较大修复空间。

4.3.2 铜行业：看点在于产能结构优化升级

通过对比期货价格走势与铜行业股价走势发现，当前铜行业也进入相对高业绩弹性区间。中国一直是产铜大国，同时也是用铜大国，中国铜消费已占全球消费总量40%以上。但另一方面，中国铜矿对外依存度很高，这一点业内三大集团(江西铜业、云南铜业、铜陵有色)也不能例外，其中江西铜业的自给率最高，但也不足20%。因此，中国对铜的定价权不高，铜的价格主要取决于全球经济的复苏周期。

从行业集中度来看，目前我国的铜行业整体呈现出一种寡头垄断的市场结构，其中铜陵有色，江西铜业、金川集团和云南铜业四家公司产量约占全国的一半，但同时也有一大批的中小企业存在。2016年，整个行业供给侧改革开始，由于行业集中度已经较高，铜行业上市公司总体产能也呈现收缩态势，其中固定资产净额增速下滑较快。但在建工程规模2016年以来保持在20%以上的比较高的增速，表明铜行业整个产能结构在不断优化升级，其中原有的落后产能在退出，新增的先进产能在增加。此外，从资产负债表的角度来看，铜行业上市公司目前总体资产负债率在55%左右，财务费用率在0.6%左右，未来进一步修复的空间比较有限。

4.3.3 铅锌行业：看点在于行业集中度提升

2016年供给侧改革以来，铅锌行业的股价与期货价格走势相关程度较高，总体来看股价波动要比期货价格波动要小的多，也就是说铅锌行业的本身业绩弹性较小，其背后的原因在于行业高度分散。

从行业集中度来看，中国是铅锌资源十分丰富的国家，铅锌资源总量居世界第二位，但在全球竞争中的优势并不明显，因为国内绝大部分铅锌冶炼企业规模小、装备水平低、劳动生产率低、综合利用水平差。但近年来，规模以上铅锌冶炼行业企业数量在不断减少，行业集中度在提升。2014年，中国规模以上铅锌冶炼行业企业数量为430家，而到2015年则减少为397家。2016年国家大力推行供给侧改革，整个行业产能快速收缩，但作为处于行业领先地位的上市公司来说，固定资产净额增速却在不断增加，表明铅锌行业集中度提升较为明显，因此我们认为未来铅锌行业业绩弹性可能加大。但另一方面，在建工程增速下滑同样明显，表明优势企业扩张产能的动力不足。

此外，从资产负债表来看，铅锌行业资产负债率目前为55%，财务费用比率为1.9%，下降已经较为明显，未来进一步改善空间有限。

五、投资策略

综合上文的分析，总体来看，我们认为：

(1)未来周期股的下游需求的下行空间有限，一是房地产库存即将见底，二是与基建投资相关的国家预算内资金下半年重回正增长，三是制造业投资数据有回暖迹象等；而供给端有望持续保持收缩态势，一方面，高层对于环保高度重视，今年以来环保督查力度前所未有；另一方面，周期行业过去几年的行业低迷期，产能在市场作用下已经自发收缩。因此我们认为，未来上游材料现货价格有望继续保持高位强势状态，并且随着北方进入冬季停产，此外环保限产压力也将保持高压态势，由此造成短期供需错配，原材料价格有望保持高位强势。

(2)在上游材料价格维持高位强势状态的条件下，周期股的盈利能力将获得持续，由短期的利润表修复，进入资产负债表以及现金流量表的修复阶段，并由此带来估值的修复。从财务数据看，周期性行业投资现金流负向增大，表明企业开始主动偿还债务，目前周期性行业普遍资产负债率有持续下降、现金流有持续改善迹象。

(3)在供给侧改革的大背景下，周期板块中不同行业未来业绩和股价的驱动逻辑有所不同，其中：

煤炭开采行业的逻辑最为明确，未来北方采暖，煤炭需求进入旺季之后的现货价格上涨预期较强，以及本身业绩弹性较高，此外高负债率的修复以及行业集中度的提升有助于进一步提升估值。

普钢行业中国在全球有一定的定价权，并且随着未来基建投资可能回暖，从而拉动钢铁价格，钢铁上市公司业绩弹性较大。此外，钢铁行业集中度缓慢提升，资产负债率较高有修复空间，未来估值有望得到修复。

铝行业中国在全球有较高的定价权，其行业特点是资产负债率高，财务费用比率高，未来资产负债表的修复空间较大。并且同样是有望受益于未来基建投资的回暖，带来铝价格上涨预期，业绩弹性也比较大。

铜行业逻辑较弱，一方面中国没有定价权，另一方面行业集中度已经相对较高，未来进一步改善空间较小。但铜行业产业结构的优化升级较为确定，表现在固定资产净额增速快速下滑，而在建工程的规模增速保持高位，表明旧产能退出，新产能在建，产业在优化升级。

铅锌行业中国没有定价权，并且行业高度分散，这也造就了其本身业绩弹性较差。但正因为其行业分散，因而行业集中度的提升空间较大可能成为一大看点，而且这个数据2014年以来有比较明显的改善，可以重点关注其中龙头企业份额的提升带来估值修复机会。

投资策略：我们建议未来重点关注煤炭开采、铝、钢铁行业的业绩弹性以及估值修复机会，并且从数据比较来看，需要尤其重视钢铁和铝。同时从中长期关注铜行业产业结构升级以及铅锌行业集中度提升带来的投资机会。

推荐标的组合：中国神华(601088)、宝钢股份(600019)、方大特钢(600507)、马钢股份(600808)、中国铝业(601600)、云铝股份(000807)等。

六、风险提示

(1)供给侧改革环保督查力度不达预期；

(2)全球或者国内宏观经济下行幅度超预期；

(3)货币资金继续大幅收紧；

(4)金融去杠杆带来的政策监管风险；

(5)海外地缘政治不确定性风险；

(6)周期行业个股业绩不达预期。