由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的长期影响不可忽视，从防御性角度出发，考虑当前金融股的相对估值水平仍处于较低位置，未来有持续的提升空间，我们认为大金融板块相比之下更具有配置性价比。此外，经济逐渐修复的预期之下，作为后周期品种，大金融板块的业绩修复情况也值得关注，继续推荐关注银行与非银金融。短期期待周期反弹与需求恢复带来的行业性机会。

十月市场展望：预期修复之下，短期无需悲观

我们认为，十月份的A股市场仍然值得乐观。流动性方面，定向降准将带来短期的流动性宽松预期，虽然实际上是在2018年实施，但仍然有望提升短期的投资者预期；基本面方面，9月份超预期的PMI数据也有望提升市场对于经济以及企业盈利的信心。在基本面与流动性双重利好之下，我们认为十月份市场值得乐观。不过中期仍然需要关注金融去杠杆相关政策的推进。

行业配置：维持金融+周期主线不动摇

金融：相对估值较低，业绩逐步修复。

由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的长期影响不可忽视，从防御性角度出发，考虑当前金融股的相对估值水平仍处于较低位置，未来有持续的提升空间，我们认为大金融板块相比之下更具有配置性价比。此外，经济逐渐修复的预期之下，作为后周期品种，大金融板块的业绩修复情况也值得关注，继续推荐关注银行与非银金融。短期期待周期反弹与需求恢复带来的行业性机会。

周期：景气向好，估值不贵，优选钢铁、电解铝。

目前，周期股的整体景气仍处于上升区间，根据我们之前建立的长周期利润指标(详见我们之前的行业比较报告《周期股超额收益来自何方？——七月行业配置报告》)，当前周期股景气仍持续上调。9月份周期股盈利进一步上调，钢铁、采掘盈利预测位于所有行业前两位，上调幅度均比较明显，除这两个行业之外，其他大部分行业业绩预期变动幅度均不明显。因此我们预计，在三季度业绩有望继续超预期的情况下，未来周期股业绩预期仍然会持续上调，带来周期股景气持续向好。

从估值的角度来看，目前周期整体的估值仍然处在比较低的位置。根据我们建立的相对PB-ROE估值体系(详见我们前期的行业比较报告《周期股估值贵了么？——八月行业配置报告》)，虽然周期股的PB前期有所上升，但是相对于当前盈利来看，目前周期股估值情况仍然处于比较低的状态，并没有出现显著的上升。

结合景气和估值两方面的因素，我们认为10月份周期品仍然具有一定的配置价值，但行业需进一步优选供给侧改革相关行业，推荐关注钢铁、电解铝等。

风险提示：

1。经济超预期下行；2。流动性阶段性紧张。

正文

一、九月市场回顾

在上月的月度行业配置报告中，我们认为市场应该继续严守周期+金融的双主线，持续推荐关注周期品行业的估值修复机会，并从防御性角度推荐金融板块。整体来看，九月典型周期品行业如化工、有色、机械设备、采掘、建材等仍相对上证综指获取明显超额收益。

分行业来看，在申万一级行业中，化工、有色、机械设备、采掘、建材等周期行业月度涨幅靠前，并分别相对上证综指获取3.31%、2.92%、2.03%、0.75%、0.72%的超额收益。此外，TMT板块行情持续有所回升，通信、电子行业月度涨跌幅分别为8.90%、5.59%。而景气度持续稳中有升的大消费板块如汽车、食品饮料、休闲服务、医药、商贸、家电行业均有所上涨，其中汽车、食品饮料、休闲服务行业涨幅较高，分别达到7.17%、7.05%、6.01%，在申万一级行业中分别排名第二、第三、第四位。相较而言，前期已有所上涨的钢铁、银行、非银板块表现相对较弱，9月跑输上证综指。

二、十月市场展望：预期修复之下，短期无需悲观

我们认为，十月份的A股市场仍然值得乐观。流动性方面，定向降准将带来短期的流动性宽松预期，虽然实际上是在2018年实施，但仍然有望提升短期的投资者预期；基本面方面，9月份超预期的PMI数据也有望提升市场对于经济以及企业盈利的信心。在基本面与流动性双重利好之下，我们认为十月份市场值得乐观。不过中期仍然需要关注金融去杠杆相关政策的推进。

2.1

流动性：降准虽为远水，但仍能提振预期

2017年9月30日，中国人民银行宣布定向降准，并于2018年开始实施。我们认为，此次降准为结构性调整，并且延迟三个月实施，但仍然有望短期之内提振市场流动性预期。

此次定向降准中，央行将当前对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准政策，从2018年起实施。2014年以来，央行共进行了8次降准，其中3次为定向降准(2014年4月，2014年6月和2015年6月)，5次为全面降准(2015年2月，2015年4月，2015年9月，2015年10月和2016年3月).

从历史的情况来看，定向降准之后市场的表现并没有出现显著的统计规律，在5/30/90个交易日均未体现出显著规律，因此定向降准本身并不一定成为市场的直接决定因素。

但是从另一个角度来看，定向降准有望提振市场预期与风险偏好，我们统计了8次降准之后的相关指数表现。发现在降准之后15个交易日，ST概念相对上证综指取得正收益的概率为62.5%；降准之后30个交易日，ST概念相对上证综指取得正收益的概率为75.0%；降准之后60个交易日，ST概念相对上证综指取得正收益的概率为87.5%。ST概念指数的超额收益一定程度上反应市场风险偏好，这也印证了降准对短期风险偏好有所影响。

因此，综合来看，降准短期仍然会提升市场的流动性预期与风险偏好。并且有望缓和银行业长期超额准备金欠缺的状态，因此对于整体金融体系来说，也降低了整体风险。不过中期来看，我们认为仍需关注金融去杠杆政策的落地情况带来的影响。

2.2

基本面：PMI数据提振企业盈利预期

经济基本面角度，PMI数据再次超越市场预期，提升了市场对于经济以及企业盈利的预期。9月份中采PMI指数达到了52.4%，创下五年来新高。分项来看，生产、新订单、新出口等关键指数表现均十分强劲。

从宏观数据来看，我们认为9月份经济数据将大概率不会如前两个月一样低预期，一方面本月的PMI数据的超预期上涨主要源于环保督查的阶段性宽松，这也将同样利好短期的工业产出与经济数据，另外一方面，从一季度与二季度经验来看，今年的经济数据会存在一定的季末效应，因此，我们对于9月份的经济数据同样持乐观态度。

不过中期来看，我们认为地产数据可能成为隐忧。9月份的地产销售数据并不乐观，虽然相比于之前有所上升，但是与历年旺季相比表现平平，而近期网签数据也同样不容乐观。综合各方面情况，我们对于当前经济基本面与企业盈利情况仍然保持偏乐观的态度，尤其是企业盈利，预计在三季度仍然将保持较高增速。同时，我们也密切关注地产市场与四季度环保停工的影响。

综合流动性边际改善与经济的乐观预期，我们认为，在十月份相对平稳的金融去杠杆政策预期之下，短期我们可以对市场维持较为乐观的态度。但从长期来看，此次定向降准并不意味着货币政策的转向，我们仍需关注未来金融去杠杆政策对于市场的影响。

三、行业配置：维持金融+周期主线不动摇

3.1

金融：相对估值较低，业绩逐步修复

由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的长期影响不可忽视，从防御性角度出发，考虑当前金融股的相对估值水平仍处于较低位置，未来有持续的提升空间，我们认为大金融板块相比之下更具有配置性价比。此外，经济逐渐修复的预期之下，作为后周期品种，大金融板块的业绩修复情况也值得关注，继续推荐关注银行与非银金融。

银行：

经济韧性持续超预期下，银行资产质量逐步改善，有利于盈利能力的提升。经济出现拐点之后，银行报表资产出现改善，不良新生成额下降，若银行拨备充足，则当期计提拨备可以减少，迎来净利润增速以及ROE的拐点。

近期央行针对普惠金融领域贷款达标银行实施定向降准，有利于银行降低存款准备金率，多数商业银行均将受益。本次普惠金融规定的贷款对象范围由原来的小微企业和“三农”贷款领域拓展至包括创业、助学贷款等在内的“脱贫攻坚”和“双创”领域。而根据央行在答记者问中所提到的，按照现有数据测算，本次对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。

此外，在今年整体中性稳健的货币政策下，自去年末以来金融机构人民币贷款加权平均利率持续上行，叠加海外方面美联储逐步开启缩表进程，预计商业银行仍有望受益于净息差的企稳回升而业绩增速持续改善。

保险：

上市险企总保费保持高增长，一方面续期保费增长韧性超强，另一方面新单保费增长受益于险企代理人规模以及产能的稳定增长。中期来看，目前我国寿险保费经历较快增长时期，城镇居民人均消费支出也恰好处于2000-3000美元的水平，美国在历史上的同期也迎来了保险消费的爆发。

中长期利率拐点渐至，有利于险企投资收益率的上行及减少保险责任准备金的提取，业绩有望进一步上行。参考历史经验，在近年险企权益类资产投资占比逐渐加大的背景下，随利差的逐步上升及股市行情向好，通常有利于上市险企资产端投资收益率的提升。参考由 2008年至今，上证综指累计净额、10年期国债收益率及相应4家传统上市险企总投资收益率的变化，除在14-15年牛市期间由于权益资产投资回报率高企明显弥补了无风险利率下行引致的那部分利差损外，三者基本呈现出较强的一致性变动。

估值方面，参考17年半年报内含价值数据，当前板块估值P/EV(整体法)为1.36倍，处于历史较低位置，仍具有一定上行空间。

券商：

2016年以来，IPO持续加速，资本市场将迎来第四轮扩容。上市公司数量增加丰富券商业务空间，夯实券商ROE底部。市场扩容将极大丰富券商业务，如股票质押、投行业务、经纪业务，同时，以融资融券、股票质押、券商资管为代表的创新业务已经发展成熟，使本轮扩容后业务具备更多可开发空间。根据长江非银研究组的测算，短期来看，2017年行业将恢复正增长，中性假设下，行业实现净利润1290亿元，同比增长4.5%。

估值方面来看，当前龙头券商PB 估值水平仍在1.5-1.8 倍之间，处于历史较低水平，风险收益比仍然较高

3.2

周期：景气向好，估值不贵

三季报之前，周期股的整体景气仍处于上升区间，根据我们之前建立的长周期利润指标(详见我们之前的行业比较报告《周期股超额收益来自何方？——七月行业配置报告》)，当前周期股景气仍持续上调。

首先，从业绩情况来看，继中报维持高增长之后，三季度周期品业绩也有望继续维持高增。根据已披露的三季度业绩预期来看，三季度周期品行业业绩预告向好比例均在70%以上。截至2017年8月31日，考虑三季度典型周期品行业如钢铁、有色、化工、建材、机械、采掘等已披露三季度业绩预告的公司向好(预增、略增、续盈、扭亏)比例分别为89%、89%、76%、73%、71%、70%。且除披露公司数量较少的银行外，钢铁、有色行业业绩向好比例在28个申万一级行业中排名分别位列第2、3位。

此外，从盈利预期来看，9月份周期股盈利进一步上调，钢铁、采掘盈利预测位于所有行业前两位，上调幅度均比较明显，除这两个行业之外，其他大部分行业业绩预期变动幅度均不明显。因此我们预计，在三季度业绩有望继续超预期的情况下，未来周期股业绩预期仍然会持续上调，带来周期股景气持续向好。

从估值的角度来看，目前周期整体的估值仍然处在比较低的位置。根据我们建立的相对PB-ROE估值体系(详见我们前期的行业比较报告《周期股估值贵了么？——八月行业配置报告》)，虽然周期股的PB前期有所上升，但是相对于当前盈利来看，目前周期股估值情况仍然处于比较低的状态，并没有出现显著的上升。

分行业来看，仅有钢铁行业估值出现了大幅度的上升，而采掘的估值有了进一步的下行，目前周期股行业估值从低到高排序为：采掘、建材、化工、钢铁、机械。

结合景气和估值两方面的因素，我们认为10月份周期品仍然具有一定的配置价值，推荐关注钢铁、电解铝等。

四、市场情况

4.1

整体估值情况：A股震荡走平，中小创估值有所提升

截至2017年9月29日，A股市场整体估值较8月底小幅上涨0.95%。考虑自2007年9月1日至今并剔除掉2015年后的十年估值历史数据(行业估值下同)，当前全部A股PE(TTM)估值为20.65倍，稍高于自2007年9月(剔除2015年后)以来的历史均值水平(20.62)，明显低于历史均值+1倍标准差(29.76).9月A股估值虽基本震荡走平，但创业板及中小板指估值均有所提升。其中创业板指估值由截至8月末的42.33倍小幅提升1.25%至9月29日收盘后的42.86倍，中小板指则较8月末提升3.79%。

从分位数情况来看，当前仅中小板指估值明显高于历史均值水平，而创业板指估值明显低于历史均值水平。中小板指当前估值PE(TTM)为35.39倍，高于历史均值(32.74)，历史分位数为73.9%。创业板指当前估值为42.86倍，明显低于历史均值(49.79)，历史分位数为33.9%。而上证综指、沪深300当前估值分别为16.17倍、14.15倍，分别稍低于历史均值水平(17.63、16.05)。此外，中小板综及创业板综当前估值基本处于历史均值附近，其中，中小板综估值(42.06)略高于历史均值(41.12)，而创业板综估值(54.14)略低于历史均值水平(54.45).

4.2

行业估值情况：采掘、建材、有色、钢铁估值明显下降

考虑从2007年9月初截至2017年9月29日(剔除2015年后)的十年历史估值数据，当前超过半数行业估值已低于历史均值水平，仅有机械设备、通信、国防军工、计算机、有色金属、商业贸易、交通运输、汽车、电气设备、食品饮料、化工、公用事业、非银金融等13个行业估值高于历史均值水平。而钢铁、农牧两个行业估值低估的情况仍较严重，当前估值分别仅为历史均值的57%和59%。此外房地产、银行、传媒、建筑装饰等4个行业的估值分别等于历史均值的64%、69%、70%、76%。而建材、家电、医药生物、纺服、综合等5个行业的当前估值处于历史均值附近，分别等于历史均值水平的90%、92%、96%、97%、97%。

从月度变化来看，截至9月29日，除农牧、汽车、公用事业、计算机、食品饮料、通信、电气设备等7个行业外，其他申万一级行业估值均较8月末环比下跌。其中，农牧、汽车、公用事业估值提升位列前三位，分别较8月末大幅上升18.26%、7.06%与6.37%，此外，计算机、食品饮料、通信、电气设备估值分别较8月末提升3.89%、2.85%、1.27%、0.74%。而9月估值明显下降的行业有采掘、建材、有色金属、钢铁等典型周期品行业及电子，分别较8月末大幅下降19.64%、18.50%、13.27%、11.26%及10.59%。值得关注的是，钢铁、电子行业当前估值已明显低于历史均值水平。

4.3

9月产业资本明显净减持

9月份产业资本再度回归净减持状态。9月产业资本整体增持129.88亿元，减持252.65亿元，合计净减持额达到122.78亿元，为今年以来单月净减持额最高值，此外，值得注意的是，单看减持金额的绝对值也创今年以来单月最高水平。

分行业来看，28个申万一级行业中9月整体处于净增持状态的仅有9个。而传媒、电子、建材、机械设备、计算机、医药生物、电气设备、建筑装饰、综合、交通运输、房地产、有色、国防军工、食品饮料、钢铁、采掘、农牧、纺服、银行等行业出现单月净减持情况，其中传媒行业净减持额占总市值比重最高，达到0.24%，另外电子、建材、机械设备行业净减持额占市值比重分别达到0.16%及0.08%、0.06%。其次，计算机、医药生物、电气设备等行业净减持额占市值比重分别达到0.04%、0.03%、0.03%。从净增持情况来看，休闲服务、轻工、家电、化工、通信、汽车、非银金融、商业贸易、公用事业等9个行业出现净增持，且除商业贸易和公用事业外，其他7个行业净增持额占总市值比重均在1个BP以上。

4.4

9月产业资本明显净减持

从卖方的一致预期的净利润增速来看，9月份市场整体盈利预测较8月环比小幅上调0.24%，目前全部A股2017年预期盈利增速为23.43%。分行业来看，28个申万一级行业中，仅有11个行业在过去的一个月中发生盈利预测下调，其余均有所上调。其中，钢铁、采掘行业盈利预测较上月上调幅度较大，分别达到7.2%和4.6%，此外交运、建材、轻工、商贸、综合、地产等行业盈利预测上调幅度也均达到0.50%以上，而公用事业、农牧、非银金融、机械设备、国防军工、通信、纺服、传媒、医药生物、计算机、食品饮料等行业盈利预测出现下调。其中，公用、农牧下调幅度最为明显，过去一个月分别下调2.08%、1.41%。

从行业研究员调整情况来看，钢铁、建材、采掘、有色等典型周期品行业及商贸、交运、地产、食品饮料、家电等行业9月研究员预测净利润调高家数/预测净利润调低家数比例较高，均在1.20以上，其中，建材、采掘调高/调低比例较8月有所下降，而钢铁、有色、商贸、交运、地产及食品饮料、家电行业该比例较8月有所上升。此外，9月非银、通信、国防军工、计算机等行业的调高评级相对家数仍持续较低。