事件：中国8月规上工业增加值同比6%，预期6.6%，前值6.4%。1-8月城镇固定资产投资同比7.8%，预期8.2%，前值8.3%。8月社会消费品零售总额同比10.1%，预期10.5%，前值10.4%。

点评：

1)核心观点：环保督查导致短期生产回落，欧美经济复苏带动出口持续改善，房地产补库存、政府加快供地推动房地产投资仍强，财政整顿拖累基建下滑，但地方土地出让收入高增。总的判断，2017年四季度-2018年上半年经济L型，略有回落幅度不深。银行限贷、环保督查和供给侧改革导致供求缺口持续扩大，工业品价格持续保持高位，企业盈利继续改善。我们预计，2019年在出口复苏、资本开支加大、重新补库存、房地产调控影响消退等带动下，经济增速有望从L型转为向上，通胀压力显现。2016年一季度-2018年上半年企业盈利改善，通胀保持低位，是做多股票的黄金窗口，我们维持战略看多经济新周期和A股的判断。

2)工业生产平稳，环保督查继续影响中上游生产，新兴行业生产继续扩张。8月规上工增同比实际增长6.0%，较7月回落0.4个点。分部门看，制造业生产8月同比增6.9%，较7月上涨0.2个点；酷暑终结气温回落，电热燃水的生产和供应业8月增速较7月下降1.1个点；采矿业增加值同比回落了2.1个点，表明生产回落主要集中在中上游，主因是第四批中央环保督察。分行业看，传统生产回落，黑色、有色金属冶炼和压延加工业同比较7月分别回落1.2和0.7个点。高端制造业持续高增，汽车制造业、铁路船舶航空航天制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信制造业同比较7月分别上升2.7、2、1.9和1.2个点。工业产品生产也出现分化，粗钢、焦炭、有色金属和发电量产量同比较7月分别回落了1.6、5.4、2.2和3.8个点；新兴产业生产继续高增，工业机器人、微型计算机设备和新能源汽车同比涨61.3%、25.2%和56.4%。

第四轮中央环保督察组自7月底8月初陆续入驻8省市，9月11日结束检查。环保部通报将于9月底前将无法完成升级改造的企业全关停，断电、断水、清场地。环保督察重点核查内容是环保政策落实情况以及落后产能淘汰情况，因此，环保风暴将持续影响中上游生产，同时改善供需格局。

3)欧美持续复苏，出口恢复可持续，短期受人民币升值影响。8月出口交货值同比增8.2%，较上月放缓0.4个点。8月PMI新出口订单指数继续在荣枯线上，表明出口延续复苏。2008年金融危机后，美国率先通过四轮QE实现了银行和企业部门去杠杆，2012年以来经济逐步复苏。欧元区由于治理机制缺陷，难以迅速出台统一的货币政策来应对危机。2010年和2012年欧洲先后爆发主权债务危机和银行业危机，使得欧洲央行一直处于危机管理模式中，被动通过银行扩展资产负债表。直至2015年1月欧元区的QE计划正式拉开序幕，2016年底以来欧洲经济开始走出低谷出现持续复苏。欧元区人口高达5.1亿人，是中国第一大贸易伙伴。超预期的欧洲经济复苏将带动中国出口持续增长。尽管近期的人民币走强可能对出口边际上有压力，但央行干预人民币升值预期，人民币升值短期接近尾声。

4)房地产补库存，政府要求加快供地，商品房销售回落但房地产投资仍强。8月地产投资当月增速7.8%，较7月升3.0个点，恢复到5月和6月的水平，棚改政策短期扰动消退。全国商品房销量8月同比4.3%，高于7月的2.0%。待售面积同比降幅再次扩大1.0个点，连续9个月库存下降。2015年和2016年商品房销售额同比分别为14.4%和34.8%，而房地产投资增速仅1.0%和6.9%，销售增速明显超过投资增速，库存持续下滑，待售面积同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%；2017年尽管销售面积增速连续走低，但受库存持续下滑影响，房地产投资并不差，2017年1-8月房地产投资累计同比达到7.9%，明显好于年初市场对今年投资零增长的一致预期。

政策要求加速下半年的供地节奏。2017年4月上旬，住建部、国土部联合发文要求各地要根据商品房库存消化周期，适时调整供地规模，对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36个月至18个月的，要减少供地；12个月至6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。2017年1-8月份，全国土地购置面积同比增10.1%，增速回落1个点；土地成交价款增长42.7%，增速提高1.7个点。

房企到位资金同比增9.0%，下降了0.7个点，其中信贷资金以及定金及预收款增速分别为19.0%和20.0%，有所回落但仍高增。自筹资金同比降幅收窄0.2个点。房屋新开工面积8月当月同比5.3%，较7月上升10.2个点。在政府加快供地，在房企资金充裕、土地供应成交上升以及地产低库存等多因素的带动下，房地产投资仍强。

5)基建投资下行但有底，幅度不深。受财政部50号文、87号文等文件规范地方政府融资、信贷增速回落等因素影响，基建投资增速回落。8月基建投资增速当月同比11.4%，前值15.8%，回落了4.4个点。另一方面，1-8月全国政府性基金预算收入32867亿元，同比增长31.3%，其中国有土地使用权出让收入27134亿元，同比增长37.3%，土地财政持续高增长。由于中国土地财政收入占地方政府净收入的50%以上，基建投资下行幅度不深。

6)地产相关消费下滑，消费回落但总体平稳。8月社会零售总额名义增速为10.1%，较7月回落0.3个点，仍维持在10%以上的高位；实际增速8.9%，回落0.7个点。分城乡看，8月城镇、乡村消费品零售额同比9.9%、11.5%，比7月分别下滑0.3、0.2个点。分类型看，8月餐饮收入、商品零售同比10.7%、10.1%，比7月分别下降0.4、0.2个点。在限额以上单位商品零售中，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、通讯器材等8月消费增速较7月上升均超过2个点，其他类型消费增速均有不同程度下滑。其中，8月汽车类消费同比7.9%，比7月下滑0.2个点。与地产销售相关的家用电器、家具和建筑装潢材料等消费8月同比8.4%、11.3%、8.8%，分别比7月下滑4.7、1.1、4.3个点。文化办公用品、饮料类、烟酒类8月同比5.8%、7.6%、4.2%，分别比7月下滑5、4.9、3.4个点。

风险提示：美联储加息缩表；国内金融去杠杆；房地产调控；改革低于预期；债务风险。