2017年5月26日，华图教育(830858.OC)发布公告称，公司审议通过了《关于首次公开发行人民币普通股(A股)股票并在上海证券交易所上市的议案》。

这是华图教育5年4战IPO，而这仅距离最近一次借壳失败不过十来天。但是，站在资本市场的大门口，不到最后，华图教育似乎有些不甘心，也一直在“不走寻常路”。

资料显示，华图教育成立于2003年，注册资本为1.23亿元。公司是一家集面授培训、在线教育、公共管理服务于一体的综合性教育培训企业。华图教育专业从事包括公职人员、教师、事业单位人员、医疗卫生人员在内的各类人才的招录培训等项目。2014年7月24日，华图教育在新三板挂牌，成为首家登陆国内资本市场的教育培训机构。

股权结构方面，自然人易定宏持有华图教育42.92%股权，为公司第一大股东；其他创始人持股32.93%；员工及其他持股19.6%；达晨创富持股4.55%。

频繁触A

实际上，自2012年开始，华图教育便启动了IPO上市之路。但因证监会暂停IPO申报受理，华图教育IPO就此搁置。这是第一次失败。

2014年7月，华图教育不得已而登陆新三板。不过，自挂牌以来，华图教育对新三板几乎没有“兴趣”，有数据统计，华图教育自2014年7月挂牌新三板以来，多次停牌，实际交易天数仅61天。

2015年4月，*ST新都发布资产重组公告，称拟收购华图教育100%股权，交易预估值26.5亿元。

彼时，华图教育董事长易定宏接受媒体采访时说：“出于对未来公司并购计划的考虑，公司还是决定再上市。A股市场在融资、流通以及资源方面更有优势。”

但两个月之后，华图教育宣布放弃借壳，原因在于财务审计无法通过。易定宏在接受媒体采访时表示，年报被审计师出具“非标”对企业是很大的风险，对公司来说是重大的不确定性。索性放弃，这是第二次失败。

当时有媒体问，如果再遇到合适的壳，是否会继续考虑借用上市，易定宏称：“基本不会做太多考虑，股东一致同意，想把企业做好，我们会在新三板好好做，做出新三板的标杆。”

不料，就在今年5月初，华图教育借壳扬子新材，再度失利。在IPO加速的当下，华图教育这次能否成功冲关令人期待。

虽然从外部环境看，IPO发审提速，成功过会的新三板企业越来越多，股东人数超200人也不再是障碍。在这种情况下，相对于借壳，IPO对华图教育来说也许是更好的选择。

但在上海证券分析师陈健宓看来，随着IPO加速以及注册制的呼之欲出，目前壳已经贬值，对于借壳方来说，已经有了更多的选择筹码。另外，目前IPO上市与借壳上市的时间差已大幅缩短至6个月到一年。加上重组新规之下，监管部门不仅严查收购资金来源，对借壳企业资质的审核也在向IPO靠近。

“就算华图教育找到了好的壳，股东意见也达到统一，就目前的监管情况来看，华图也不一定能够成功借壳上市，依然存在着较大的被否几率。”陈健宓表示，今年以来，两市共有84家上市公司的重组事项未获通过，而去年同期仅54家终止重组。在IPO加速以及并购重组趋严的背景下，新三板企业想要借壳 A 股上市的难度会越来越大。

估值“大空翻”

虽然新三板公司华图教育多次冲A未果，但所幸并未对公司业绩带来过多影响，反而在多次触A过后，华图教育估值一路飙升，冲破百亿大关。

数据显示，2014年、2015年、2016年华图教育营业收入分别为11.55亿元、13.5亿元、19.2亿元；净利润分别为1.05亿元、2.12亿元、3.56亿元。而同期华图教育发生过的几起协议转让收盘均价分别为0.499元、50.68元、79.8元。估值增速远超业绩增速。

从华图教育有过的两次定增来看，估值也上演了“大空翻”的好戏。资料显示，华图教育第一次定向增发方案获董事会批准时间为2015年10月27日，方案显示，此次定向增发数量为738万股，增发价格为24.39元，募资规模1.8亿元，本次增发对应的增发市盈率为19.6。时隔9个月之后，华图教育抛出第二次定向增发方案，方案显示，此次定向增发数量为972万股，增发价格为24.39元，募资规模7亿元。

有投行机构人士表示，华图教育定增价格能在短时间内涨了3倍，或许就跟其频繁的触A有关，这也说明参与其中的一些资本存在“浮躁”现象。

引发“血案”

值得注意的是，华图教育在多年触A的过程中，虽然是“提升”了自己，但所过之处，借壳对象均深陷“跌跌不休”。

6月1日，华图教育曾想借壳的*ST新都迎来进入退市整理期后的第5个跌停。此前的5月17日，深交所发布*ST新都股票终止上市的公告，*ST新都成为“2017年退市第一股”。*ST新都5月24日进入退市整理期，股票简称也变成“新都退”，并在退市整理期届满后的45个交易日内，进入全国中小企业股份转让系统进行挂牌转让。

记者注意到，在2015年华图教育宣布与*ST新都“联姻”的消息之后，*ST新都曾在停牌前股价连续15个涨停，引发不少资金蜂拥而至，多家机构现身其中。但如今，新都退继续创造着历史，5月31日全天总成交仅1手，这也创下了近8年来股票单日成交量最少的纪录。

同样，扬子新材也未能幸免，自5月10日复牌后遭遇3个跌停，截至6月1日，股价较复牌前下跌了4.42元，跌幅为39.23%。

中泰证券分析师赵坤分析，IPO审核加速已经形成市场共性预期，对市场资金供需的影响并不突出，主要影响集中在两个方面：一是壳资源的稀缺性确实被弱化，二是新股、次新股的短期资金驱动被削弱。

“一方面，随着IPO加速的持续，壳资源价值会被逐渐削弱，前期短期上市融资诉求强于借壳高成本的企业也开始转向IPO。另一方面，IPO加速前期市场存在的资金分流隐忧正在逐渐消除，对于借壳上市的资金驱动也在被弱化，市场开始以回归业绩为主线，审视借壳上市的资产持续盈利性。”赵坤明确表示，借壳游戏已变。