碧桂园教育集团-博实乐教育赴美IPO,“地产+教育”模式可期

2017年5月18日,博实乐教育(代码BEDU)成功在纽交所上市,5月28日收盘市值13.27亿美元(约合91.5亿人民币),成为中国学校类公司中市值最大的上市公司。n博实乐教育依托碧桂园地产业务,教育业务国际化程度高:博实乐教育为地产公司碧桂园集团旗下的教育板块改制成立,为“教育+地产”公司,是中国最大的学校教育集团之一。博实乐教育国际化程度高,提供多种国际课程项目供学生个性化选择。目前博实乐在全国7个省份拥有K12国际学校6所,双语学校11所,幼儿园34所,总计30000名在校生及6000名教职工。

业务划分:以国际学校&双语学校&幼儿园进行划分

博实乐教育在业务划分中以国际学校、双语学校、幼儿园进行划分,而同样主营国际学校的港股枫叶教育教育以高中、初中、小学、幼儿园进行业务划分。国际学校指以出国留学为主要学生出路的学校,而双语学校指注重外语学习,但主要出路还是国内中高考的学校,但实际上两者均为主要为中国籍学生提供国际化教育的学校。不同于港股学校上市公司(枫叶教育、成实外教育等)的学校数计算方法,博实乐教育每个K12校区学校仅算一所,而港股上市公司计算中,小学、初中、高中在同一个校区的算作三所,故博实乐教育的学校数量或已经超过港股上市公司中学校数量最多的枫叶教育,成为学历制学校数量最多的中国上市公司。

博实乐处于高速扩张期中期,毛利率&净利率仍有较大提升空间

我们认为,博实乐2013年起进入高速扩张期,复合增长率超过30%。2014-2016博实乐教育复合营收增速达33%,2017H1同比营收增速28%,营收保持高速增长。

满座率提升空间较大。博实乐开设五年内的学校,2014年至2017H1,满座率由19.8%提升至39.2%,而开设五年以上的学校学校满座率由87.3%提升至93.6%。我们认为,博实乐学校招生稳定的情况下,满座率或将达95%以上,而其近两年毛利率较低,很大程度因为新开的学校较多,新开学校满座率较低,2017H1博实乐教育的毛利率(33%)和净利率(10.5%),在同行中处于较低水平,随着满座率的提升,毛利率水平有望显著提升。

“地产+教育”租地运营模式,使成熟形态下的毛利率&净利率或略低于同类学校:教育和地产是相辅相成的的,并非独立存在的,故博实乐在运营中需兼顾到和碧桂园地产集团的协同作用,采取租用碧桂园地产集团土地&建筑的方法运营,地租费用或高于枫叶教育等学校的自有土地模式。