本期投资提示:

对于中国寿险的长期故事,我们丝毫不质疑。中国保险业仍将受益于保险密度和深度的提升,而人均收入水平提高、中产阶级壮大仍是保险发展的重要驱动力。近十年人身险保费复合增速19%,寿险深度和寿险密度快速提升,但距离世界平均水平还有较大差距。

2011年起,估值逐步回落。2007年三家保险公司上市,紧接着的是跟随市场的暴涨暴跌,2007年行业PEV估值高达7倍,2008年PEV从高位一度跌到1.5倍;2009年大盘向上配合优异的行业基本面,取得一定超额收益,估值从1.5倍上涨至3倍;2010年四季度加息行情,估值在2-2.5倍之间;2011-2013年,遭遇被动转型之殇,保费增长不及预期,股债双熊,股价表现惨淡,估值回落至1.2-1.4倍;2014年,股债双牛,高beta行情启动;2015-2016年,低息担忧下表现平淡,估值回落至1倍左右。复盘过去十年的股价表现,保险股体现了明显的高贝塔属性,难以走出独立行情,市场更多地赋予其周期属性,更加关注利差;而我们认为经历价值转型后,死差费差占比提升,这一产业逻辑的改变或许逐渐影响二级市场投资逻辑。

2011-2013年,保险行业经历被动转型之殇。保险业首次遭遇渠道困局、银保新规,保费增速大幅放缓。表面是对保费增速的冲击,实质上是对保险业发展方式和业务结构的挑战,粗放式发展时代已经结束,未来需要通过产品转型、销售渠道转型来释放保障需求,提高增长质量和保险公司利润率,而当时太保已经启动转型。

价值转型带来成长因子。2014-2015年牛市以来,中小保险公司增长迅猛,上市保险公司市场份额下降。但市场份额的下滑与转型战略有关,主流寿险公司转型经营理念愈发成熟与趋同,战略基本上回归到个险和期交业务方面。2010-2012年太保推动个险渠道转型,2014年国寿推动个险渠道转型,到2016年新华开始推动个险渠道转型。转型策略下,转型成果逐渐体现,2015年,四家上市保险公司NBV同比增长35%-40%,2016年增速区间为56%-68%(偿二代口径)。NBV增长驱动因素可归结为首年保费(规模驱动)和新业务价值率驱动(效率驱动):(1)规模驱动:2014年增员恢复,大幅增员为未来业绩的市场奠定了基础;(2)效率驱动:产品结构和渠道结构的优化带动新业务价值率提升。

内含价值是保险股投资的重要角度,价值转型带来新业务价值率的提升,为EV增长提供了重要的外延动力。(1)规模:在中长期消费升级的环境下,保费增长持续性强,NBV增长持续性强;(2)效率:价值转型后效率大幅提升。考虑到龙头寿险价值增长大概率高于15%,那么EV五年可以翻一倍,保险板块具有很强的成长属性。NBV的快速增长意味着EV的稳定增长得到了极大的支持。

强者恒强,迎接龙头险企的美好时代。2016年以来,行业格局悄然发生变化,龙头险企全面占优,过去中小保险公司依赖万能险和激进投资的路径实现弯道超车,而2016年以来,万能险监管力度加大,同时投资端面临“资产荒”压力,弯道超车基础不再。此外,长期低息假设不再,投资端压力逐渐减缓。目前,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险对应2017年P/EV估值分别为1.06、1.01、0.92、1.06倍,看好价值转型为龙头险企带来成长因子,推荐顺序为:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。

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