一、四大矿山:产能合计超10 亿吨、仍处产能扩张期、均品位为56%,高度依赖中国市场

产能和产量:铁矿石储量,2016 财年四大矿山合计312.10 亿吨,占全球的18.36%;铁矿石产量,2016 财年四大矿山合计10.25 亿吨,同比增2.46%;产能周期上,2017 年四大矿山仍处扩产周期,或新增产能1.12 亿吨,同比增9.96%;2017 年指导产量将达11.20-11.65 亿吨,同比至少增9.16%。总体来看,2017 年四大矿山的铁矿石供应仍将增加。

品位和成本:品位方面,四大矿山平均品位为56.07%,高于世界平均48.24%;成本方面,四大矿山62%CFR 仅在26.1-34.3 美元/湿公吨,低于全球铁矿石平均到岸成本;价格方面,2016 财年铁矿石平均价格:淡水河谷58.5 美元/干吨,力拓58.40 美元/干吨,必和必拓44 美元/湿吨,FMG51.00 美元/干吨,均低于2016 年青岛港进口矿均价67.29 美元/吨。

经营情况:四大矿山超过40%的经营收入来源于中国,FMG 更是高达96.80%,具体来看:淡水河谷铁矿石产能3.6亿吨,16 财年产量3.49 亿吨,产能利用率82.08%,营收274.88 亿美元,其中46.37%来自中国;力拓铁矿石产能3.2 亿吨,16 财年产量2.81 亿吨,产能利用率87.91%,营收337.81 亿美元,其中42.64%来自中国;必和必拓铁矿石产能2.7亿吨,16 财年产量2.26 亿吨,产能利用率83.82%,营收309.12 亿美元,其中42.63%来自中国;FMG 集团铁矿石产能1.7-1.8 亿吨,16 财年产量1.69 亿吨,产能利用率96.80%,营收70.83 亿美元,其中95.80%来自中国。

二、国内铁矿石:储量和产量集中于辽宁、河北、四川和内蒙古,平均品位仅34.29%,生产成本远高于四大矿山

储量和产量:储量方面,2015 年铁矿石储量达207.60 亿吨,分省结构上,辽宁、河北、四川和内蒙古排名前四,合计占比为62.48%;产量方面,2016 年铁矿石产量为12.81 亿吨,同比下降7.27%,分省结构上,河北、四川、辽宁和内蒙古排名前四,合计占比为70.31%。

品位和成本:品位方面,截止2016 年底,中国的铁矿石品位仅34.29%远低于世界平均水平48.24%;成本方面,2016年重点冶金矿山的完全成本均值为67.85 美元/吨,远高于四大矿山62%CFR 26.1-34.3 美元/湿公吨。

行业格局:行业集中度方面,2016 年铁矿石行业CR4 仅12.81%,CR8 仅19.83%,远低于2015 年世界铁矿石行业集中度49.91%;铁矿石企业属性来看,2016 年统计的27 家铁矿石企业中 77.78%属于国营企业。

开工现状:2017 年元宵过后至今,国内矿山的开工率呈现单边上升的状态,从2017 年2 月4 日的39.10%攀升至2017 年4 月14 日的51.50%,累计增加12.40 个百分点。但值得注意的是,2017 年3 月30 日以来,国内铁精粉均价不断下降,截止2017 年4 月24 日,国产铁精粉价格下降至583.54 元/吨,相较2017 年3 月30 日715.16 元/吨下降18.40%。

如果短期价格延续弱势或将打击国产矿山的复工扩产热情,不排除开工率拐点向下的情况出现。分规模矿山产能利用率来看:(1)大型矿山产能利用率始终高于中小型矿山。(2)中小型矿山对国产矿价格敏感性更高。

上市铁矿石企业经营:整体经营情况不佳,具体来看:海南矿业2016 年铁精粉产量290.58 万吨、同比减少3.44%,2016 年净利润亏损达2.85 亿元;金岭矿业2016 年铁精粉产量110.03 万吨、同比下降19.91%,2016 年公司净利润-5.70亿元、同比下降-5.75 亿元;宏达矿业2016 年生产铁精粉38.10 万吨、同比大幅下降57.84%,2016 年通过投资收益扭亏、净利润1.15 亿元。

吨铁矿完全成本:海南矿业、金岭矿业和宏达矿业分别为356.63、625.76 和797.43 元/吨,对比来看,2016 年国产铁精粉平均价格为472.87 元/吨,由此看来,铁矿石价格直接影响铁矿石企业的生产经营。

三、内、外矿替代性:国内外矿价差缩小、球团矿配比提升将增强国产矿的替代效应

用途差异:国产矿以制作球团矿为主,进口矿主要用于烧结;我国高炉烧结矿配比高达70-80%,球团矿仅占10-20%,对比之下,欧美国家个别的高炉球团矿配比可达到100%,一般配比都可达到70%,究其原因,国产矿价格长期高于进口矿价格,叠加国内铁精粉供应不足。在球团矿性能优势逐步展现叠加球团矿价格有望走低,未来球团矿配比或稳中有增。

从国内外矿的价差来看,成本角度考虑,国内外矿成本的差异主要在于采矿成本和选矿成本,根本原因是国内矿山多面临着露天矿转地下矿等问题及中国铁矿石平均品位较低;进口矿与国产矿的价差与对外依存度呈现负相关关系,未来国内外矿价差有望逐步减少,国产矿对海外矿的替代效应或增强。

四、投资建议:四大矿山量大质优,国产矿品位低、成本高,内外矿价差缩小、球团矿占比提升将促进进口替代

国内铁矿石生产较四大矿山存在较大的劣势。储量上,四大矿山铁矿石原矿储量为312.10 亿吨,高于中国铁矿石原矿储量50.33%;铁矿石品位上,四大矿山平均品位为56.07%,远高于中国铁矿石品位34.29%;完全成本上,四大矿山也远低于国产矿成本;从行业集中度来看,2015 年世界铁矿石行业CR4 为49.91%,对比之下,中国CR4 仅有11.20%。

国产矿以制作球团矿为主,进口矿主要用于烧结。从国内外矿替代效应来看,我们认为:在钢铁行业往盈利的、环保的、多元化健康的道路上发展的大背景下,球团矿作为一种性价比相对较高的原料叠加球团矿价格逐步下降,球团矿有望逐渐替代烧结矿;而国产矿在矿价高企的刺激下加大开工叠加国产矿供给对海外矿价格的抑制,未来国内外矿价差有望逐步减少,国产矿对海外矿的替代效应有望增强。