投资建议:

随着金融去杠杆的深化,2017年MPA考核趋严,同业链条监管更趋严格,短期或对行业构成一定的压力。鉴于银行板块核心逻辑未变,业绩向上拐点+不良反弹趋缓带动估值中枢小幅提升,同时自2016Q4以来融资需求持续保持比较旺盛的状态,我们看好银行基本面的企稳回升;当前板块估值处于合理偏低区间,配置价值提升,我们维持对银行板块的买入评级。个股方面,2017年我们推荐存款优势明显且估值相对便宜的交通银行、工商银行、中国银行、农业银行等国有大行及招商银行,建议关注宁波银行、次新股中的贵阳银行、常熟银行、杭州银行。

风险提示:1、经济增长超预期下滑;2、资产质量大幅恶化;3、监管政策超预期收紧。

引言:

近期,银监会6号文《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》中在流动性风险管控中明确提出“各级监管机构要锁定资金来源与运用明显错配、批发性融资占比高的银行业金融机构,实行“一对一”贴身盯防。督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行,合理控制同业存单等同业融资规模。而此前在MPA对同业负债的考核中界定的同业负债包括同业和其它金融机构存放款项、拆入资金和卖出回购金融资产款三项扣除结算性同业存款的部分,同时明确规定“单家商业银行同业负债余额不得超过该银行负债总额的三分之一”,可以看到此处并未包括同业存单,同业存单在银行资产负债表中作为应付债券统计,而6号文提出监管同业存单占同业负债比例较高的银行说明监管已经开始发生变化,同业存单纳入同业负债考核将成为监管同业负债的范畴。基于此,本文深度剖析同业存单的历史、现状和未来可能的发展趋势,以便更清楚地了解监管的思路和脉络。

核心观点:

同业存单存量规模(2017M3:7.88万亿)高速增长,股份行和城商行是发行主力

1、同业存单存量规模高速增长,2015-2016年复合增长率达262%,截止2017年3月,银行业整体同业存单发行存量规模已达78,766亿元。2、股份行和城商行是同业存单发行的主力。在2013-2016年间,同业存单发行人结构发生了巨大的变化:2013年,同业存单刚刚起步,国有行和股份制银行是发行同业存单的绝对主力,两者发行的合计存量金额占到总规模的90%以上。截止2017M3,国有行同业存单发行存量微乎其微,占比急剧下降至仅为1%左右;股份行存单规模持续高速增长,规模由2014H的885亿元增长到2017M3的35,559亿元,占比由2014H的71.7%降至2017M3的45.1%;与此形成鲜明对照,城商行和农商行在同业存单发行市场快速增长,其中城商行存单规模由2014H的175亿元增长到2017M3的33,505亿元,占比由2014H的14.2%上升到2017M3的42.5%;农商行同业存单的发行起步相对较晚,增长也不如城商行迅速,但占比整体保持稳步上升的态势,截止2017M3同业存单规模达到8,309亿元,占比达到10.5% 。3、根据wind统计数据,兴业、浦发、光大发行同业存单存量位居股份行前三位,2017M3存量规模分别为5,529、5,418和4,912亿元;江苏、上海、北京位居城商行前三位,2017M3存量规模分别为2,383、2,350、2,242亿元。

商业银行和非法人产品是同业存单主要的投资者,2017M3占比分别为39.2%和40.4%

1、截止2017M3,商业银行合计持有同业存单3.07亿元,占整个同业存单市场规模的39.2%;货币/债券基金等非法人机构合计持有同业存单的规模为3.17万亿,占比达到40.4%,占比超过商业银行;两者合计占比已达80%左右,共同构成了同业存单市场的主要投资者。政策性银行、非银金融机构对同业存单的投资比重相当,均为10%左右。2、商业银行投资同业存单的占比来看,发行存单规模可以忽略的国有大行+邮储银行、政策性银行投资同业存单的占比达到11.04%+1.55%=12.59%、8.12%,而股份行、城商行、农商行也是投资同业存单的主要主体,投资存单的占比为8.29%、8.46%、9.18%,对比同业存单的发行主体,反映出资金流向资金宽裕的国有大行和政策性银行流向股份行、城商行和农商行。3、由于存单具备的优势使其作为投资品的潜在市场需求较大,银行类机构持有存单可以在降低资本占用的基础上提高组合收益率;16年下半年以来存单利率持续高位发行使其对高资金成本的非银机构吸引力增大。

多因素叠加导致2017年2/3月同业存单发行量创历史新高,发行利率快速上行

1、存款增长乏力,中小银行资产驱动负债模式的转变,同业存单的优势契合中小银行快速资产扩张所需负债的匹配需求而快速发展。2、同业存单本身也具有其他负债所不具备的特殊优势:备案制发行,发行条件较为宽松,期限结构灵活;发行CD所得资金无需缴准;相较同业存款、同业拆放等同业负债形式,流动性更好;发行同业存单,不计入同业负债,不计入“同业市场负债比例”指标计算范围;发行CD更易满足净稳定资金比例(NSFR)要求;发行CD有利于降低LCR满足流动性覆盖率考核;CD作为资产,对资本金占用低;CD作为银银同业往来,不计入广义信贷资产增速考核测算。3、MPA考核+存量资产滚动匹配负债的需求+监管落地前抢跑做大存量+存单发行期限短期化+为应对MPA考核及季末流动性等多因素叠加促使2、3月份同业存单发行量创历史新高,发行利率快速上行。

同业链条监管趋严,同时约束资产端和负债端促使银行被动去杠杆

1、监管层对银行资产负债同时监管以推进去金融杠杆:一方面通过广义信贷考核抑制资产端过快增长,另一方面推升负债成本迫使银行被动去杠杆。2、近期银监会接连出台6号文、45号文、46号文、53号文等文件强化同业链条监管,与MPA框架保持高度一致,延续去杠杆的监管方向,针对同业投资链条的监管更加严格。近期监管政策落地明显加速,针对性也极强,剑指最近两年高速扩张的同业投资链条,包括上游的负债端的同业融资和下游资产端高速增长的债券投资,强化此前的去杠杆力度,对于监管套利、杠杆套利、空转套利将持续构成约束。与此前MPA的要求和政策目标保持一贯性,MPA考核提供了一个宏观审慎的监管框架,而近期的监管政策则提供了针对具体业务的监管要点,细化针对同业链条的监管。3、对同业链条的监管从负债端和资产端均提出了针对性的具体监管要求,过去两年银行银行在负债端快速做大同业理财、同业存单,在资产端通过委外或自营投资债券市场,并加杠杆做高收益的模式可能将难以持续。负债端:对同业负债的监管将更加严格,同业存单有望纳入同业负债,或将实行总口径1/3的控制,同业存单量和占比高的银行将面临较大压力;对于表外理财强化穿透管理,严禁资金池。资产端:对于银行投资债券的杠杆比例限制和对委外投资的穿透监管,将直接债券投资以及通过特殊目的载体(SPV)、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围。4、监管趋紧,后续同业投资业务或将进入收缩和去杠杆的过程,市场流动性或将延续偏紧格局。监管的趋紧将加速银行银行被动去杠杆的进程,负债端资金实力较弱、同业负债占比较高的银行面临较大的压力,同业存单的发行规模将受到约束;资产端,直接债券投资以及通过特殊目的载体(SPV)、表外理财等方式开展的债券投资包括委外投资将实现穿透管理纳入统一监测口径;同时严格控制通道多层嵌套来实现监管套利和杠杆套利,负债和资产的同时收缩可能会对债券市场流动性构成一定压力。

根据我们压力测试结果显示:当同业存单纳入同业负债考核,或将对部分股份行和城商行负债端构成一定约束

1、作为实现加杠杆的重要环节,表外理财和同业存单的监管首当其冲:前期监管已将表外理财纳入广义信贷作为MPA考核指标,同时正在研究讨论资管理财新规、银行理财新规等去杠杆措施;同业存单作为实现资金杠杆的关键工具,前期仍处于监管空白地带,根据6号文表述,有望将同业存单纳入同业负债占总负债不超过1/3的监管范围。2、如果将同业存单纳入同业负债,根据压力测试的结果显示:将会对部分股份行和城商行产生约束。具体来看,国有行由于同业存单发行量很小,如果同业存单纳入同业负债,对国有行的影响微乎其微;部分股份行和农商行由于发行存单量相对较大,如果纳入同业负债考核,部分银行存在一定压力;农商行由于深耕本土市场,存款增长相对不错,同时前期金融市场业务不是很激进,同业存单发行规模相对较小,同业存单的纳入对农商行同业负债比重冲击不大。