事件:2016年上市险企保费收入稳步提升(平安YoY+21%/太保YoY+15%/国寿YoY+18%/新华YoY+0.6%),净利润分化(平安YoY+15%/太保YoY-32%/国寿YoY-44%/新华YoY-42%),但新业务价值(平安YoY+32%/太保YoY+56%/国寿YoY+56%/新华YoY+36%)与内含价值(平安YoY+15%/太保YoY+19%/国寿YoY+16%/新华YoY+17%)维持较高增速。

业务结构优化推动NBV高增长。2016年四家上市险企新业务价值同比增速超过30%(平安YoY+32%/太保YoY+56%/国寿YoY+56%/新华YoY+36%),我们认为主要原因包括保费稳定增长以及业务质量提升。

(1)寿险保费稳步提升,新华保险寻求转型。2016年寿险保费收入稳步提升(平安YoY+32%/太保YoY+26%/国寿YoY+18%/新华YoY+0.6%),其中新华保险受到压缩趸交业务的影响,银保保费持续收缩,2016年银保保费收入377亿元(YoY-23%),不过公司转型成效显现,2016年全年保费同比增速较2016年年初的-25%有所改善。

(2)个险业务发展优化渠道结构。2016年四家上市险企的人力规模实现大幅增长(平安YoY+27%/太保YoY+35%/国寿YoY+52%/新华YoY+9%),人均产能也有所提升(平安YoY+8%/太保YoY+6%/新华YoY+3%),在营销员人数与人均产能双轮驱动下,个险业务收入实现高速增长(平安YoY+24%/太保YoY+33%/国寿YoY+24%/新华YoY+20%),个险保费收入占比维持高位(平安YoY+88%/太保YoY+84%/国寿YoY+65%/新华YoY+65%),个险业务新业务价值率远高于其他业务。预计2017年上市险企个险新单保费收入将维持高增速(平安YoY+25%/太保YoY+18%/国寿YoY+14%/新华YoY+11%),推动寿险保费收入维持在10%以上(平安YoY+23%/太保YoY+17%/国寿YoY+12%/新华YoY+9%)。

(3)聚焦期缴产品,业务质量提升。2016年四家上市险企聚焦期缴产品,期缴产品保费同比增速达到16%以上(平安YoY+24%/太保YoY+45%/国寿YoY+25%/新华YoY+16%),在保费收入中的占比达到20%以上(平安YoY+29%/太保YoY+26%/国寿YoY+21%/新华YoY+21%),业务结构优化带动新业务价值提升,2016年四家上市险企新业务价值同比增速超过30%(平安YoY+32%/太保YoY+56%/国寿YoY+56%/新华YoY+36%)。预计2017年上市险企渠道结构和产品结构还将继续优化,新业务价值同比增速将维持在12%以上(新华+12%/太保+17%/平安+18%/国寿+14%)。

险企投资收益率出现分化。

(1)净投资收益率与总投资收益率出现分化。受到利息收入和分红收入提升等因素的影响,2016年上市险企净投资收益率整体上升(平安6%/太保5.4%/国寿4.6%/新华6.5%),但受国内资本市场低迷的影响(2016年全年上证综指下跌12%,深证成指下跌19%),投资浮亏增多,总投资收益率明显下滑(平安5.3%/太保5.2%/国寿4.56%/新华5.1%)。

(2)险企投资收益率出现明显分化。2016年四家上市险企投资收益率出现分化,我们认为主要原因有两方面,①资产结构有差异,2016年新华(非标资产YoY+56%,占比33%)和太保(非标资产YoY+20%,占比13%)加配非标,平安提前布局优先股(YoY+70%,占比3.8%),国寿固定收益类(YoY+8%,占比78%)和权益类投资(YoY+2%,占比17%)余额同比均有所增加。②投资浮盈浮亏有差异,四大上市险企所受到的公允价值变动损益带来的影响出现分化,其中国寿2016年公允价值变动亏损较2015年同期增加20亿元(平安公允价值变动收益增加37亿元/太保公允价值变动亏损增加8.2亿元/新华该亏损增加3.6亿元)。

(3)预计2017年投资收益率将企稳。我们认为未来保险资金配置有四大方向:①增加海外资产配置;②拉长久期;③增加另类;④提升风险偏好,考虑到目前海外配置规模有限,拉长久期带来的调整也较为有限,另类投资面临资产荒的问题,提升风险偏好或将成为较为有限的选择之一,预计权益投资将稳中有升,上市险企2017年总投资收益率有望达到5.2%-5.4%。

预计利润拐点将提前至2017年四季度。

(1)准备金补提叠加投资收益下滑,寿险净利润大幅下降。2016年投资收益同比大幅下滑,并且受到低利率的影响,准备金计提规模大幅增加使得寿险公司利润减少(平安-289亿元/太保-92亿元/国寿-147亿元/新华-62亿元)。我们认为准备金的计提不影响险企利润总额,只影响利润的分配时间。2016年四季度以来中债国债十年期到期收益率企稳回升,2017年初以来波动上行16BP,有助于改善利差损风险,叠加折现率曲线调整,预计准备金对利润的影响将进一步减小,根据测算750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点,届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

(2)调整准备金折现率,偿二代下险企获益。保监会近日印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》,调整准备金折现率,将基础利率曲线与偿二代下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致,有利于更加公允地反映保险公司的准备金负债,提升险企的风控能力。根据2016年上市险企年报披露,虽然准备金计提带来保险公司当期净利润的减少,但保险公司的保费收入、内含价值维持较高增速,市值也较为稳定,保险公司价值应更加聚焦内含价值(P/EV),而非净利润(P/E)。

截至2016年上市保险公司保险合同准备金在负债中的占比在22%-85%之间(平安22%/国寿77%/太保78%/新华84%),预计折现率调整后,产品结构较为稳健的上市保险公司资本释放将更加充足,保险合同准备金在负债中的占比有望降低,预计折现率调整将使得利润与内含价值的背离有所收窄。

偿二代推动内含价值稳步增长。投资回报率假设下调对上市险企内含价值产生负面影响,但受益于偿二代评估体系、业务结构改善等因素,2016年上市险企内含价值仍稳步提升(平安YoY+15%/太保YoY+19%/国寿YoY+16%/新华YoY+17%),我们认为上市险企产品和渠道结构稳健,在偿二代下将更为受益,预计2017年上市险企内含价值同比增速维持在11%以上(平安YoY+18%/太保YoY+17%/国寿YoY+13%/新华YoY+11%)。

车险业务稳步改善,非车业务仍具潜力。

(1)产险盈利能力向好。2016年平安产险实现原保险保费收入1779亿元(YoY+8%),受益于赔付率的改善,综合成本率维持在95.9%,保持较好的盈利能力。预计2017年产险保费增速将保持在15%左右,综合成本率将保持在95.3%左右。虽然太保产险保费维持平稳,但在车险业务质量提升的带动下(车险综合成本率下降至97.2%),整体综合成本率降至99.2%(YoY-0.6pc),好于预期。预计未来太保产险加强持续品质管控和理赔减损,保费规模将基本维持稳定,但承保盈利能力还将有所提升,2017年综合成本率将维持在98.9%左右。

(2)车险与非车险业务出现分化。2016年上市险企车险业务在车险费改的推动下,实现承保盈利(平安YoY+104%/太保YoY+40%)稳步提升;与此同时非车险业务发展趋缓,平安产险非车险业务调整产品结构,原有产品销售规模减少,太保产险受到市场竞争加剧、自然灾害频发等因素影响,企财险和责任险承保盈利为负。预计2017年随着上市险企产险盈利能力提升,车险业务质量将持续提升。

平安聚焦个人业务,打造金融生态圈。2016年中国平安个人业务实现利润408亿元(YoY+29%),占集团归属于母公司股东净利润的65.4%。2016年公司互联网用户数达3.46亿(YoY+43%),用户在各互联网平台之间迁徙量达到6905万人次(YoY+31%),各类互联网金融公司业务高速增长,未来传统金融业务与互联网金融业务的协同效应有望进一步提升。公司通过金融发展模式创新推动客户迁徙,通过不同产品与服务之间的交叉销售,传统金融与金融生态圈协同发展,实现公司整体价值提升。