今年以来，已有三家含“三类股东”的企业成功突围IPO，共同特点是包括发起人为公募基金子公司的资管计划。对于能否放行私募参与、股东人数较多的资管计划市场仍存疑虑。从目前情况看，不少挂牌企业尤其是有IPO倾向的企业，对“三类股东”入股大多心存抗拒，更倾向机构以有限合伙企业方式投资或限制基金出资人数量。

市场解读存分歧

3月17日，上交所旗下的上交所企业上市服务公众号发布《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题》，对新三板拟IPO企业中存在股东人数超200、含有三类股东、国有股东的情况该如何操作，进行了解答。

上交所指出，新三板挂牌公司IPO需要注意的特殊问题包括，一、做市商为国有控股证券公司的，应按规定将首次公开发行时实际发行股份数量10%的国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持；二、“三类股东”为拟上市公司股东的，IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性，拟上市公司引入该类平台股东时，应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策；三、股东人数超过200人的新三板公司在挂牌后，如通过公开转让导致股东人数超过200人的，并不违反相关禁止性规定，可以直接申请IPO；如通过非公开发行导致股东人数超过200人，若在进行非公开发行时应先获得证监会核准，其合规性已在非公开发行时经过审核，可以直接申请IPO.

这些问题切中新三板企业转板中的关键因素，迅速引发市场热议。从目前情况看，对第一、第三问的解读，市场观点比较一致。业内人士普遍认为，这明确了如果做市商是国有控股的，需符合国有股划转的问题。做市商持有股份的企业在A股市场IPO，未来这部分股票赚取的收益，相当比例将划转社保，因此做市商倾向于在企业转板之前退出做市，股票交易方式变化为协议转让。同时，此次确认了股东200人上限并不是IPO的门槛和障碍，顺应了国际市场监管的趋势。

但对于“三类股东”的问题，上交所采用了“审慎决策”字眼，市场解读也存在较大分歧。中科招商投资总监曹娉婷指出，对于存在“三类股东”企业的IPO政策，上交所此次解答是对目前执行情况的阐述，可视为从政策层面的认可。新鼎资本董事长张驰则认为，券商和挂牌企业出于规避风险和便于审核的目的，将更谨慎地对待拟IPO企业的“三类股东”，甚至只允许有限合伙式企业成为股东。

方正证券相关人士表示，对于“三类股东”问题，上交所的回应并没有明确结论，而是一种政策导向；“三类股东”可能影响股权稳定性本身也是事实，但这些在IPO审核过程中能否顺利通过并没有明确的结论，可能还要具体情况具体分析。

观望情绪浓厚

对于上交所本次回应，争论的核心还包括其中是否释放了某些监管信号。特别是对股东人数超过200人的回应，市场人士认为，这将增强新三板拟IPO企业的通关信心。而接近监管机构人士对中国证券报记者表示，上交所此次回应“只是帮助理解，现有政策没有变化”。

但分析人士指出，其中透露出的监管信号仍值得揣摩。比如，其中涉及的因公开转让或定向发行导致股东人数超过200人的问题，政策层面此前的表态显示出“留了一条生路”，但一直未有更明确的表态。“这一直是悬在新三板拟IPO企业头上的一把剑。此次回应之所以引发市场高度关注，主要在于这是监管机构首次对这些敏感问题进行公开、明确的表态。”

同创伟业合伙人张文军指出，上交所编制的这个解答只是交易所本身的态度，表达了愿意接纳存在三类股东和股东超200人企业的愿望，但上述问题最终决定权和解释权仍在证监会。有新三板私募机构研究院负责人认为，这应该是上交所方面对近期一些热点问题的回应，深交所很可能会跟进。但此次对“三类股东”等问题的回应较为含糊，需要等待证监会进一步下发文件。

政策层面尚未尘埃落定，市场将目光聚焦在证监会对含“三类股东”挂牌企业IPO的反馈意见。对参与各方来说，证监会的反馈更具有实践指导意义。

据新三板论坛不完全统计，在新三板已发布上市辅导公告的380家挂牌公司中，87家正在排队，含有“三类股东”的企业超过37家。值得关注的是，今年以来，已有三家包含“三类股东”的企业通过证监会上市审核，分别为海辰药业、常熟汽饰、碳元科技。

架桥资本董秘彭一郎告诉中国证券报记者，上述三家企业虽不是挂牌企业转板，但非挂牌企业的IPO审核一般比挂牌企业更加严格，因此这三家企业过会具有较强的代表意义。彭一郎指出，一方面，这三家公司涉及的“三类股东”均属于招商财富发起设立的专项资产管理计划，资管计划的发起人为公募基金子公司，在“三类股东”中受到的监管最为严格；另一方面，该资管计划委托人能够进行确定性穿透核查。其中，海辰药业披露了资管计划的委托人情况，4个资管计划的委托人共计4位自然人。

“换句话说，三家公司的三类股东发行主体都是公募基金，且穿透下去只有一个主体。而由私募基金发行且穿透后有多个股东的情况，还没有审核通过的案例。”他指出，“从目前情况看，对存在三类股东企业IPO的审核出现了放松迹象，但不会违背股权清晰和稳定性的大原则。”

值得注意的是，在政策没有明确的情况下，不少挂牌企业对“三类股东”入股“心生抗拒”。一位新三板投资方告诉中国证券报记者，接触到很多拟IPO项目都比较抵触“三类股东”，担心成为转板的绊脚石。“挂牌企业更希望通过有限合伙方式投资。我们注册了十家有限合伙公司，估计这三个月就会用完，下一批就要用新的了。”

新鼎资本董事长张驰指出，从谨慎角度来看，企业还是会尽量限制股东人数。“有些企业提出的条件非常苛刻，比如融资两亿元，只让我们有五位出资人。每位出资人至少要出4000万元，基金募集难度很大。虽然上交所此次回应没有200位股东数量上限，但很多企业包括券商都要求企业限制股东数量。”

上述新三板私募机构研究院负责人告诉记者，企业发展过程中，“三类股东”往往扮演重要角色。在政策不明确的情况下，也有企业选择保留“三类股东”同时申报IPO.

“三类股东”问题亟待解决

数据显示，自2014年7月到2015年底，共计成立了3218只专项新三板理财产品。其中，券商资管计划148只，基金子公司的资管计划达到44只，公募专户4只(只能是契约型基金形式)，信托计划和私募基金逾3000只(主要是契约型基金).

架桥资本董秘彭一郎指出，“三类股东”在新三板市场交易主体中占比很高。“一个原因是避税，有限合伙企业属于法人主体，赚钱后要收税，不像契约型基金、资管计划属于产品，收益后直接分配给投资人；除非希望伴随企业上市，否则投资者一般通过三类股东形式进行投资。”

一位私募机构负责人表示，“三类股东”背后是两个不同市场的对接问题，清理这部分股东需要企业付出较高的成本，特别是一些隐性附加成本。“比如，有些三类股东在清退时借机要高价，甚至有专门机构在二级市场对拟IPO企业进行扫货，并要求新三板企业高价回购。”

彭一郎认为，“三类股东”审核逐渐放松是大势所趋，这对转板企业是一个重大利好。转主板的路径更加清晰，将进一步推动优质挂牌企业加速IPO.

天星资本研究所副所长王晨指出，在新三板挂牌企业发展过程中，“三类股东”扮演了重要角色。优质企业通过引入这些类型的资金做大做强，体现了新三板支持中小创企业发展的作用。当这些企业规模逐渐做大，有“转板”需求的时候，这些资金反而形成阻碍作用，显得有些不合情理。

王晨表示，监管层担心的主要是IPO审核期限较长，“三类股东”可能因存续到期而造成股权变动，影响股权稳定性。从目前情况看，IPO审核速度加快，大部分“三类股东”都对企业IPO持支持态度。因此，只要在挂牌企业股权结构中，“三类股东”股权清晰稳定，应该不会对企业IPO造成实质性影响。就总体趋势而言，更多合法合规的“三类股东”将伴随企业一同上市。

新鼎资本董事长张驰指出，对“三类股东”笼统地一刀切，不利于新三板企业融资，也不利于新三板市场与A股市场的对接。期望关于此方面的细则能尽快推出。