利率周期性拐点驱动行业预期反转,估值向上空间打开。2008年金融危机之后,2009-2013年中国利率经历了长达5年的缓慢的上行周期,10年国债利率在2014年初达到4.5%高位后,央行转向宽松的货币政策,驱动利率进入了长度接近3年的下行周期;2016年10月利率触底(2.7%左右)后开始强劲反弹,2017年2月初,10年国债利率已突破3.4%。利率周期性拐点基本确立,保险行业利差持续收窄甚至出现负利差的预期产生根本性反转,2014年以来持续压制估值的最大因素解除,估值向上修复空间打开。在利率上行周期中,以利差为主要盈利来源的寿险最受益:1)高杠杆(通常8-10倍)充分放大增量利差;2)寿险负债久期(>20年)大幅高于资产久期(5-8年),利率上行直接提升公司价值。

金融去杠杆持续推进,驱动寿险利差空间扩张。寿险公司资产配置的核心是固收类资产,债券约占中国寿险公司投资资产的50%。2015年以来中国债市的加杠杆套利模式持续压低长端国债收益率,期限利差和信用利差长期被压低。2016下半年开始,国家在货币政策和金融业监管两个层面同时开始坚定金融去杠杆,债市加杠杆套利空间受到压缩,借短债买长债从而推高长期债券价格的情况大幅缓解。随着金融去杠杆持续推进,预计国债利率曲线将逐渐恢复陡峭(期限利差和信用利差回升),寿险业务利差空间将持续扩张,中期利好寿险行业的盈利预期。

中国金融体系市场化提高,保险行业长期受益。过去10年中国金融市场化程度快速提高:利率市场化改革、混业经营逐步放宽、金融脱媒、发展直接融资、建立多层次资本市场。其中,保险业完成了产品利率市场化(2013-2015)、投资端放开(2010-2016)、代理人限制取消(2015)、车险费改(2015-2016)。负债端和投资端的全面市场化使得保险行业可以深度受益于中产消费升级、政府社保缺口带来的保障需求爆发,更可通过储蓄型保险/保险资管产品/企业年金/未来的个税递延型养老险等方式参加金融体系蛋糕的重新划分。当前时点行业已进入集中爆发期:2006-2016年保险行业保费增长近5倍,总资产规模增长近7倍,预计未来3-5年行业的规模增速将保持高位。

投资建议:从历史看,大盘行情是A股保险估值最重要的驱动因素(高beta),但是影响逐渐减弱。横向比较美国市场,美国寿险股历史估值与长端国债利率变化高度一致。由于美国和中国寿险公司最具可比性(资产端均以本土债券为主+产品端均承担主要利率风险),预计未来利率走势将成为A股保险估值的重要驱动因素。随着中国利率周期性拐点出现,保险业利差预期产生根本性反转,压制估值的最大因素解除。短期来看,行业业绩17年将出现确定性拐点(准备金补提影响出清),将催化股价。我们认为中国保险的合理估值水平>1.2PEV(动态),目前行业平均仅1.0倍17PEV,向上空间超过20%,安全边际极高。首推纯正寿险+流通盘较小的新华保险、中国人寿,以及A/H溢价最低的中国平安,同时建议关注市值小+弹性优的中国太平H。