尹中立：股市如何服务实体经济？

我国经济的特点之一是高储蓄率，高储蓄率意味着有丰富的储蓄资源可以利用，对应的企业融资成本应该低廉，而现实中的实体经济的融资成本却居高不下。这说明我们丰富的储蓄资源没有有效转化为投资资本，股票市场没有能够有效发挥促进资本形成的功能。数百家公司等待IPO的现象，是股市没有充分发挥融资功能的最好证明。股市如何更好地服务于实体经济成为我们必须面对的难题。

IPO的核准速度为什么不能快一点？主要制约因素是股市二级市场的价格，因为我国股市的价格存在一定扭曲。根据金融资产定价的基本规则，股票的风险与收益应该是对称的，其他因素相同的情况下，大盘蓝筹股的风险要小于小盘股，大盘蓝筹股的估值理应高于小盘股，国际上主要国家的股市定价也基本遵循这个原则，我国内地的很多科技类公司在香港股市的定价也同样符合该原则。而我们股市的估值体系却正好相反，蓝筹股的估值水平远低于小盘股。导致我国股市反常的定价规则是因为存在“壳价值”，即股价中除了包括上市公司未来现金流的贴现价值外，还包含一个“牌照”价格。“壳价值”存在的前提是股票的“稀缺”，造成股票人为稀缺的条件是存在市场准入的门槛。如果符合条件的公司就可以上市，则股票“壳价值”将自然消失。换言之，新股发行的速度加快则冲击现有的估值体系，不利于市场的稳定。这也是市场一直忌惮推行注册制的根本原因所在。去年底新股发行上市的速度稍稍加快，二级市场的压力骤然增加，市场人士纷纷示意要求减缓IPO，原因就在于此。

适度提速IPO，同时兼顾二级市场的承受能力，是股市更好地服务于实体经济的可行选择。只要新股发行速度适度，“壳价值”的回归风险就可控，股市就不会出现系统性风险。经过一年或更长一段时间的努力，股价扭曲现象就逐渐消失，新股发行就可以过渡到注册制。

将新股发行与扶贫工作结合起来，或许是现阶段一箭双雕之举。既然不能全面实施注册制，但可以在设定的范围内(在贫困地区注册的公司)实施注册制。从数量分布看，贫困地区的公司中符合上市条件的十分有限，让这些公司加快发行速度不会对市场的估值体系构成较大冲击。发达地区的公司如果希望通过改变注册地址的方式加速进入股市的速度，需要支付一定的成本，该成本的存在客观上阻止了大多数公司选择该渠道进入股市，使得该项制度具有可行性。发达地区的公司把注册地址迁移到贫困地区，客观上起到了财政上的转移支付的功效，具有很好的社会效益。

制约股市服务实体经济的另外一个挑战是退市制度名存实亡。退市制度需要进一步完善，否则将使股市优化资源配置的功能难以得到发挥。上市公司淘汰机制无法正常建立起来的障碍之一就是垃圾上市公司拥有过高的市值，大股东和一些地方政府都千方百计阻止上市公司退市。有些地方甚至不惜用巨额财政资金补贴上市公司以求不退市。

垃圾公司拥有高市值的原因除了前面提及的“壳价值”外，与借壳重组行为的市场示范效应也有密切的关系。股市里经常性地上演“乌鸡变凤凰”的游戏，通过借壳重组可以让一个亏损的上市公司变成市场追逐的热点和明星。如果通过提高借壳上市门槛等措施大幅降低壳公司的市值，那么大股东和地方政府不惜成本保壳的动力将大大削弱，退市制度的运行将更轻松，上市公司的破产清算也就存在可能了。

2013年底中国证监会已经宣布借壳上市等同IPO政策，但在实际执行过程中存在监管套利现象，不少借壳重组的案例试图通过技术处理来绕开监管规则。我们欣喜地看到，修改版的《上市公司重大资产重组管理办法》于去年9月9日正式发布，新规则基本杜绝了花样翻新的监管套利行为。笔者认为，此举可以促进市场估值体系的理性修复，引导更多资金投向实体经济。

从长远看，要使股市更好地服务于实体经济需要更加完善的投资者保护制度。因为股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键因素是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚，让投资者能够采取手段维护自己的合法权利。当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者可以从这些渠道为自己的损失讨回公道。最近一段时间里，监管部门已经采取一系列措施严惩财务造假、内幕交易、操纵市场等各种违法或违规行为，投资者信心有了较大的提振，但股市的监管工作永远在路上，期待监管的制度创新不断传来新的硕果，使股市在促进资本形成方面发挥更积极的作用。