中国央行货币政策面临两难 上调公开市场操作利率是大概率事件

受到前一日央行上调MLF利率的影响，周三债券市场期货和现券双双下跌。

九州证券全球首席经济学家邓海清表示，央行未来上调公开市场操作利率是大概率事件，货币政策逐渐从隐性收紧到显性收紧，这将对债券市场造成长期的压力。

1月25日，国债期货大幅低开，10年期主力合约T1706跌0.82%，5年期主力合约TF1703跌0.28%。与此同时，现券收益率飙升，10年国开收益率突破4%，为2015年7月来首次;10年国债收益率报3.33%，续创逾一个月新高。

同日，Shibor再度全线上涨。隔夜Shibor涨0.1个基点报2.1650%，结束连续三日下跌；7天期涨2.2个基点报2.6840%；14天期涨2.87个基点报3.0672%；1个月期涨1.53个基点报3.8295%，连续三日上涨；3个月期涨1.5个基点报3.8551%，创2015年5月17日以来新高。

此外，交易所逆回购跨年品种利率尾盘飙升，上证所GC001利率报25%，深交所R-001利率报15.5%。

如果此前对货币政策“不会从紧”还存有一丝侥幸的话，现在已经通过变相的“加息”落了实锤。1月24日，央行提高1年期MLF利率10个基点至3.1%，6个月MLF利率上调10基点至2.95%。这是2014年以来央行首次上调政策利率水平。央行还在同日重启28天逆回购。

“这具有重大意义。”邓海清表示，央行的货币政策从宽松周期到收紧周期、从隐性逐渐走向显性。

上调公开市场操作利率是大概率事件

回顾2013年下半年的公开市场操作，央行先是逐步提高货币市场的利率中枢和波动性，然后逐渐提高公开市场操作利率，体现为货币市场利率提高的同时，“随行就市”提高公开市场操作利率。

但2016年央行在提高货币市场利率和波动性的同时，并未直接上调公开市场操作利率，邓海清表示，可能与2016年12月“债市黑暗时代有关”，即央行不敢在债市崩盘式下跌时雪上加霜，此次货币市场加息选在债市平稳之后，符合“稳字当头”的政策意图。

货币政策变化始于2016年8月末，央行开始提高货币市场的利率中枢和波动性，但是在那时央行还没有明确提高任何一个政策利率，包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等，“体现为在货币市场隐性加息。”邓海清认为。

当时，在国际国内的复杂形势下，中国央行的货币政策正面临两难。放，有出现流动性陷阱的风险;收，可能打击正在企稳的经济。

央行货币政策的操作手段和策略较过去已开始发生变化，业内人士将主要特点概括为“缩短放长”“量价分离”。

2016年8月23日，央行进行14天逆回购寻量，次日央行进行900亿元7天逆回购和500亿元14天逆回购，这是自上年春节以来的首次。回头来看，这是央行公开市场“缩短放长”的开始，货币政策自此转向“去杠杆”和“防范金融风险”。

“缩短放长”的操作被解读为是央行有意提高货币市场利率，尤其是隔夜利率，来提高加杠杆的资金成本，是倒逼金融市场 去杠杆的一种手段。

“隔夜利率上行是债市最大的风险。”邓海清认为，债市的走势真正需要关注的是未来资金面是否长期紧平衡，特别是隔夜资金的可得性、波动性、利率变化。

邓海清强调，从央行政策意图的连贯性来看，提高公开市场操作利率是顺理成章之事，市场应避免以下几种侥幸心态：一是避免认为MLF利率上调是孤立事件，央行不会上调公开市场操作利率;二是避免认为MLF利率上调只是对冲MLF放量，需要知道央行货币政策操作已经由数量型转为价格型，价格信号的指示意义远超数量信号;三是避免认为MLF利率上调对债市影响不大，因为央行没有上调公开市场操作利率，这种说法实属掩耳盗铃，无视央行从2016年8月以来的逐步收紧。

在他看来，央行上调未来公开市场操作利率是大概率事件，货币政策逐渐从隐性收紧到显性收紧，这将对债券市场造成长期的压力。

中信固收则认为，货币政策在新的环境和压力下，仍将以量价配合的策略，缩短久期控制“流动性闸门”并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势，考虑到此次上调MLF利率的结果，预计10年期国债底部约束提升为3.1%，中枢提升到3.4%~3.5%，并判断债市整体将呈现持续波动且振幅扩大的态势。