央行二度“加息”强化去杠杆信号 利率债交易机会下降

今年春节前后，中国央行分别意外进行了两次“加息”，释放了强烈的信号——抑制信贷泡沫、去杠杆。

2月3日(春节后的第一个交易日)，中国央行上调常备借贷便利(SLF)利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种均上调10个基点，分别至3.35%和3.7%。同时，央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，均较上期上调10个基点;也就在1月24日，央行对22家金融机构开展中期借贷便利(MLF)操作共2455亿元，其中6个月和1年期的中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个基点。

这一系列变相“加息”举动震动了市场，对利率变化最为敏感的债市反应尤为强烈——2月3日国债期货大跌，10年期债T1703一度大跌1.3%，10年国债活跃券160023收益率上行6.67个基点报3.41%。对此，富国基金固定收益部总经理叶盛在接受第一财经记者专访时表示，“预计全年利率将缓步上行，因此2017年利率债的交易型机会较少，信用债的配置型机遇仍然存在。”

相较于行业的悲观情绪，叶盛反而认为没必要“一刀切”地悲观看待“加息”，“公募基金债券杠杆倍数不能超过1.4倍(其当前为1~1.2倍)，专户则可能超过2倍。毕竟债市已经舒服了三年(低利率)，眼下需要警惕收益率上行，但这也并非坏事，例如再配置收益开始上升，因此机构完成委托人业绩要求的可能性反而增加，且利率也不会无限制上行;同时，适度加息有助于金融稳定。”

二度“加息”强化去杠杆信号

一般而言，传统意义的中国加息加的往往是存贷款基准利率;而美国加息加的则是联邦基金利率，即银行向美联储拆借时的利率(美国存贷款利率已市场化)。去年四季度以来，中国央行也开始通过抬升公开市场利率来变相达到“加息”和去杠杆的效果。

德意志银行中国首席经济学家张智威对第一财经表示，央行此次全面上调SLF和逆回购利率，尤其是后者释放了一个更为强烈的政策收紧信号，因为逆回购利率是作为利率走廊的下限，意味着央行正在引导短期利率上行。

他表示，这一系列的利率上行主要反映了央行的以下意图：抑制信贷过快增长;缓解资本外流压力。当前更侧重前者。“1月信贷增速可能会有大幅上行风险，因此央行有必要向银行释放较为强烈的信号。”

“央行用逆回购、SLF、MLF提高负债端成本，削弱负债端稳定的预期，起到加速去杠杆的进程。相比之下，上调存贷款基准利率可能对于实体经济的传导更直接，因此央行对此会较为谨慎，但对于公开市场则可能小幅加息。”叶盛表示，“过去中小银行同业业务大幅扩张，债市也已经舒服了三年，未来可能要更加谨慎。”

所谓的“舒服”并非指各界真的享受这种低收益率，而是指宽松环境下加杠杆的便利性，加杠杆也起到了以低成本来迅速放大收益率的作用。

对此，德国商业银行首席经济师周浩分析称，2014年至今债券市场的回购交易量在短短两年内上升了2.5倍，最高峰时，每个星期有将近20万亿元的债券回购成交量。这背后事实上指向的是一个简单但危险的交易模式——大量债券交易将手中的债券抵押出去，融入资金(这就形成一个回购交易)，然后再买债券，再抵押，如此往复，就形成了债券市场典型的杠杆交易，也导致了债券收益率越来越低，而要想获得更高的收益，就必须提供更高的杠杆。

同时，回购也十分依赖银行间市场的资金，尤其是隔夜资金，当隔夜资金利率保持在2%左右的水平时，那么任何券种只要其收益率超过2%，理论上来说，都可以通过无数倍杠杆的模式来获得无限的收益率，这导致了十年国债利率一路下行至2.6%，“而昨天央行提高隔夜SLF利率至3.1%之后，理论上来说意味着任何低于3.1%收益率的券种，都没有任何的投资价值。”周浩表示。

“我们维持原来的判断，政策收紧周期将在一季度持续，但可能在二季度结束。预计2017年通胀将会适度上升至2.5%的水平，而如果增长保持稳定、通胀上行快于预期，那么政策收紧的时间可能会长于预期。”张智威称。

收益率上行并非坏事

就目前而言，似乎各界都闻“加息”而色变。债券交易员的神经在央行连续的超预期行动下越发脆弱，市场也对资金面“回归宽松”的信仰逐渐瓦解。不过，就整个金融体系安全和债券收益而言，收益率上行并非坏事。

叶盛对记者称，其实不用对债市过度悲观，随着整体债券收益率曲线抬升，再配置的收益无疑在提升，且基金等完成委托人业绩要求的可能性反而在增加。“此外，也可以运用多元化策略寻找机会，包括通过衍生品、权益市场的机会来增厚收益。总体而言，今年市场的总基调就是稳，利率也不会无限制上行。”

随着美联储步入加息通道，中国利率稳步回归常态对于抑制金融风险和资本外流是必要之举。近两年来金融加杠杆的态势已是不争的事实，并组成了“欣欣向荣”的“同业存单+同业理财+委外”的串联电路。去年以来，债市持续处于“蜜月期”。上半年A股波动剧烈，但基金公司非公募资产管理规模又创新高。数据显示，不少公司的专户规模已经远远超过公募产品规模，为公司贡献了不少利润，而这又要归功于银行天量委外资金的汹涌而至。

截至去年6月底，基金公司非公募业务规模为54123.12亿元，较一季度增长20.27%。“随着利率的下行、资产荒的持续，银行委外资金(银行理财或自营)，资产配置的难度越来越大，不少银行纷纷转向委外。”

叶盛对记者表示，未来委外总量并不一定会出现收缩，但结构性的变化还是会有的。“尤其是此前委外业务扩张过度的中小银行。收缩来自两方面，一是规模的收缩，二是指标方面的压力——委外收益不达标，银行想要撤回资金。但有时因为价格大幅下跌导致浮亏过大，因此银行也会等待市场回暖。”他称。

也有业内人士指出，央行现在只是抓住了其中一个点，即提高资金供给成本，但目前债市调整本身并不能有效去杠杆，因为资金成本虽然升高，债券收益率也在提高，只要同业存单还在大量发行，就还有套利的空间，就还会在适当的时候按照既有的模式卷土重来，去杠杆的政策效果就会大打折扣。

因此上述人士预计，央行会通过监管政策，限制同业存单的增速，实现有效去杠杆。数据显示，同业存单2015、2016两年爆发式增长，作为同业存单的发行银行鲜有用募集资金进行信贷投放的，绝大部分是用于开展同业业务，包括投资同业理财，这些资金最后大部分由券商和基金投资到了债券市场，包括投资了同业存单产品。比如银行发行同业存单3.5%，投资理财4.5%，中间就有100个基点点差，银行就有发行同业存单的冲动。

利率债交易机会下降

就债市交易而言，记者采访多方机构人士后发现，各界看平全年债市，认为在利率上行周期，利率债的交易机会不大。

“券商去年上半年获利丰厚，主要因为做高债券杠杆。相比之下，公募基金不能超过1.4倍，专户可能超过2倍。”叶盛对记者称，其管理的基金哪怕是债市调整之前杠杆也很低，在1~1.2倍左右，此前在近2400亿的资金总规模下，90%以上配置于信用债。

他认为，“今年如果通过交易利率债的波动来赚钱的可能性比较小，因为目前利率尚未达到均衡位置，央行存在进一步抬高利率的可能。不过信用债可能存在结构性行情。”

当前令市场较为担心的是，上一轮债市调整导致利率债出现踩踏，接下来信用债的风险是否也会逐步暴露?

在叶盛看来，各界对于信用债的担忧主要在于其违约风险，但在经济企稳、通胀预期上行、商品价格走升的背景下，信用债主体(企业)的基本面其实好于去年。

“在2016年看2015年的企业财务状况，煤炭钢铁企业亏损严重，机构在2016年上半年对这类信用债避而远之;而如今再看这些企业2016年财务状况，无论是损益表还是资产负债表，实则都出现了很大修复，因此银行放贷的压力就相对减轻，相关企业的资金流动性便会好转，信用风险相对下降。”

不过他也指出了配置信用债所可能面临的挑战——融资环境差于去年。

“在降杠杆、负债端成本走升的环境下，配置债券的动力下降。去年在煤炭钢铁企业财务情况恶化的背景下，仍有人愿意买其债券的原因在于，其所发行的信用债收益率高达约6%，而当时一般债券收益率仅仅3%左右，正是因为绝对利差足够大，机构还是有动力博一下的。”