解禁股汹涌而出 新三板估值体系再次承压

“最近我最重要的工作就是帮股东转老股，我们一般管这叫排雷”上海某新三板公司董秘李东（化名）表示。

由于市场估值中枢持续下行、整体业绩下滑以及限售股批量解禁，新三板估值体系再次承压。新三板市场本已失衡的供求关系，在2015年不择良莠匆忙参与定增的机构和个人投资者以及众多获得解禁老股东的抛压下，正在发生微妙的变化。

解禁股汹涌而出

根据东方财富(300059,买入)Choice数据，截至8月31日，新三板市场总股本5118亿股，其中流通股本1901亿股，占比37.14%； 9月、10月、11月、12月当月解禁股数分别为188.2亿股、148.5亿股、128.5亿股、177.55亿股，按照8月31日的总股本不变计算，流通股占比将在4个月内攀升至49.7%，流通盘大幅增加。

“这个问题最明显的就是大量老股东急需出货，这里面的原因很复杂，但总而言之这些老股东的成本普遍极低，即便市价打五到七折卖也是划算的。”北京新三板投资者亦飞表示。

21世纪经济报道记者从市场上了解到的情况也印证了这一判断，即老股转让的需求正在大幅增加。

“去年如果做老股转让，做市股票在市价的基础上打八折到九折是比较普遍的，但是现在市场价格是最高八折，很多成交在七折，这一方面是因为市场确实不如去年需求大了，一方面也是因为今年年中以来老股明显增加。”李东表示，“而且场外资金也明白，随着时间推移，解禁而出的流通股会越来越多，所以如果等到年底可能会捡到更便宜的货，所以造成我们谈判的弱势地位。”

根据全国股转系统《业务规则（试行）》，挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。此外，根据《公司法》第141条，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”。

对于定增股份，全国股转系统《发行业务细则（试行）》第二章第九条规定，“发行对象承诺对其认购股票进行转让限制的，应当遵守其承诺，并予以披露。”并无强制规定限售期，因此三板流通股增量相应较多。

2015年至今，新三板公司数量从1572家增加至8963家，其中每年三季度为数量增长高峰期。总股本从2015年年初的658.35亿股增加至5144.22亿股，流通股本从236.88亿股增加至1914.19亿股，持续增加的流通股数量与始终并无起色的二级市场成交量形成鲜明反差。

2015年1月至2016年9月，新三板日均股票成交量从170.65万股增加至896.4万股，月均成交金额从2015年的159.22亿股减少至140.1亿股。

打通资金入场渠道

“目前最尴尬的仍然是做市股票，做市转让必须通过做市商交易，如果真的采用做市转让方式去买卖，冲击成本非常大，在现有市场情况下是不可能买得到量的，也就是说不可能在合理成本范围内完成换手。因此交易双方必须去和做市商去做配合。然而，做市商的这种行为今年已经被监管层予以警示，因此绝大多数做市商已经不敢进行这种操作。”李东表示。

21世纪经济报道记者了解到，遭遇这种情况的做市企业并不少见，其中已经有企业考虑由做市转让转为协议转让。因此，新三板做市企业对大宗交易的需求十分迫切，但由于券商面临极大的合规风险而无法满足；新三板协议转让中的手拉手低价成交，则长期涉嫌漏税嫌疑，为媒体所诟病。

日前，国务院常务会议内容中明确指出要“完善全国中小企业股份转让系统交易机制，规范发展专业化并购基金，支持证券公司柜台市场等开展直接融资业务，畅通创投的上市、股权转让、并购重组等退出渠道。”

“我们目前正在抓紧研究和修订股票转让制度，具体包括了改革协议转让方式，优化做市转让方式，建立健全统一的盘活大宗交易制度和非限定条件的非交易过户制度，同时积极推动私募基金机构参与做市业务试点，研究解决机构投资者入市的难题。”全国股转系统副总经理隋强日前公开表示。

值得注意的是，最近股转系统通过业务问答形式对去年开始的私募基金备案事宜进行了调整。

“为提高审查效率，为（拟）挂牌公司提供挂牌、融资和重组便利，自本问答发布之日起，在申请挂牌、发行融资、重大资产重组等环节，私募投资基金管理人自身参与上述业务的，其完成登记不作为相关环节审查的前置条件，已完成登记的私募投资基金管理人管理的私募投资基金参与上述业务的，其完成备案不作为相关环节审查的前置条件。”股转系统在《关于私募投资基金登记备案有关问题的解答》 中微调了原有政策。

“私募基金备案的问题曾经给企业和中介机构带来极大的不便，由于企业对业务不熟，很多发行融资计划甚至因此被耽搁，我认为这个业务问答用较为灵活的形式改善了资金入场渠道问题，但也只是战术性的调整，对大局影响有限。”亦飞表示。

“前期参与定增的各类产品，产品周期普遍偏短，部分产品开始需要考虑合理退出的问题，在流动性没有实质性改善的情况下，这个潜在的压力会制约整体行情的上行。”中泰证券研究团队指出，“从另一角度考虑，甩掉包袱，卸下重担，估值杀下来之后，整个市场才能更好的前行。”