汇改一周年之际：离岸人民币以两周最大涨幅“献上”周年礼物

今天是811汇改一周年，离岸人民币以两周最大涨幅“献上”周年礼物。

截止北京时间05:00，离岸人民币（CNH）对美元较昨日收涨0.29%，创两周最大涨幅，报6.6427元。今日早间CNH继续上扬，目前报6.6343。

在岸人民币（CNY）兑美元昨日夜盘收盘报6.6400，较前一日夜盘收盘飙涨201点，全天成交量205.71亿美元。CNY和CNH即期汇差收窄至27点，远低于彭博统计的过去12个月均值257点和7月来均值76点。

“811”在人民币汇改历史上是一个重要日子。早在十年前，人民币兑美元一次性升值2%以后，中国开始了人民币汇率的市场化之路。在811之前，人民币即期汇率围绕中间价的波动区间已经逐渐放大到2%，但中间价形成机制依然不透明，其定价更多反应央行汇率政策取向，而非市场价格。这也导致了银行间交易价格与中间价的背离、离岸人民币与在岸人民币的背离。

去年8月11日，央行毫无征兆地宣布主动放弃对中间价的管理，改由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价（以及考虑其他因素）形成。

由于当时人民币存在贬值压力，当天人民币中间价暴跌1000点，约2%的历史最大单日贬值幅度吓坏了市场，一时间市场甚至出现崩盘迹象，接下来一天中间价继续跟随前一日即期价格暴跌，连带新兴市场和全球市场出现剧烈波动，央妈不得不出手强力干预。

央行在外汇市场卖出美元、买入人民币，这令外汇储备快速缩水，去年8月外储减少939亿美元，创单月最大降幅。为了避免外储快速流失，央行加强资本管制，在岸人民币与离岸人民币的汇差逐渐缩小，管控效果初现。

但12月，中国外汇交易中心发布“CFETS人民币汇率指数”后，中间价连续贬值，市场再度出现恐慌情绪，人民币快速走弱。

直到今年年初市场真正清晰地了解到央行所说的中间价定价机制，即“收盘价+一篮子货币”模式，人民币才稳定下来，即便后续依然有贬值，却没有引发外围市场剧烈波动。811汇改以来，在岸和离岸人民币对美元汇率累计贬值接近7%。

（上图显示的是去年5月到目前为止的在岸和离岸人民币走势）

针对811汇改的时机，曾担任外管局国际收支司司长、现为中国金融四十人论坛高级研究员的管涛在新书中提到，任何政策选择都有机会成本，任何改变都要承担一定风险，所谓改革的最佳时机客观上是不存在的。评价当前改革时机是否合适有两个维度，一是看改革条件是否成熟，二是看不改革的风险。“市场给我们留下的政策犹豫期可能越来越少，改革的时间窗口有可能稍纵即逝。有时候，改革或许只能是两害相权取其轻的选择。”

下文来自德商银行周浩，《人民币汇改一年：说好的崩溃呢？》：

不知不觉，“811”汇改已经一周年。在过去的一年中，市场经历了过山车式的波动，结果，让很多人失望的是，人民币没有崩溃，中国经济也没有崩溃。

我还清晰地记得去年8月11号那天，早上我正在跟同事说话，突然我的手机上跳出了一个推送，人民币大幅贬值1000个基点。当时我还在跟同事们开玩笑：现在的推送也太没有质量了，人民币动了100个基点，值得大惊小怪么？然后我突然发现，不是100个点，是1000个点！大约是2%的贬值——在过去的数十年中，这是第一次。

市场真的出现了崩盘的迹象，在这个时候，坚持看多人民币是没有意义的，汹涌的人民币抛盘出现，人民币的突然贬值也让本就脆弱不堪的新兴市场货币遭遇了新一轮的抛售。一时间，市场飘摇，新兴市场危机说甚嚣尘上。

很多人认为人民币的一次性贬值是SDR酿成的血案，在去年的8月5号，IMF在网站上公布了一份关于人民币纳入SDR篮子的评估报告，其中提及了几个技术性问题，而这几个技术性问题事实上指向了人民币汇率形成机制的根本缺陷——中间价机制不够市场化、境内外人民币价格存在长期分化、衍生品对冲工具不够完善等等。

8月11号的中间价一次性调整，似乎是对这份报告的一个回应，在此之前，中间价与即期价格之间一直有较大的差距，但市场和央行都不以为意。而一旦中间价作出了一个“一次性”的调整试图贴近市场，市场却直接给出了“人民币即将大幅贬值”的信号，接下来的一天，中间价继续跟随前一天的即期价格贬值，而即期价格则在开盘后继续大幅贬值，第三天，央行再也受不了了，中间价的贬值速度放慢了，官员们开始讲话。

强力干预是阻止市场崩盘的唯一办法。而事实上，人民币的贬值风险早就存在，其最早能够追溯到2011年9月，9月23号当天，CNH突然出现大幅贬值，其中的一个直接原因是当天中银香港的结算额度用光，此前这一额度被大量用于CNY和CNH的套利交易，这一额度被耗尽，直接导致大量套利盘被平仓——此前的多头都成了空头，这一下导致了CNH的大幅度贬值。而将这一事件放在一个更大的背景下，可能更有意义。当年欧债危机肆虐，一个技术性事件引起的人民币贬值，一直延续至次年年中。这也只能说明技术性调整只是“导火索”，真正的推手还是全球危机加剧下的美元走强。

此后市场再度开始看多人民币，中国企业大量借入低息的美元，而把自己手中的人民币放在国内银行作为抵押，并收取一定的人民币存款利息，由于人民币存款利率高于美元贷款利率，这形成了一个奇怪但流行的套利组合，接下来，大家什么事也不用做，躺着就能赚钱。

躺着赚钱当然是不会长久的，有人赚钱，有人就会亏钱。从资产负债表上来看，人民币长期升值，持有4万亿美元外汇储备的央行，是直接的受害者。在某种程度上，央行也不愿意被长期“薅羊毛”，这在某种程度上可能也是人民币出现“一次性贬值”的幕后考量之一。

但长期积聚的多头突然间释放，人民币贬值将是“滚雪球”式的，而从2013年开始的经济危机开始渗入新兴市场，作为新兴市场的龙头，中国无可幸免。结果，多重事件累积下，人民币再次因为一个“技术性原因”而出现贬值。

只是这一次贬值的时间稍长了一些，一年过去了，市场仍然在普遍看空人民币，但其实我们需要看到，整个新兴市场在过去的两个季度中出现了漂亮的市场反弹，“后知后觉”的人民币，弄不好也会因为一次看似偶然的事件而出现走强。

别忘了，中国经济没有崩溃。