财经观察：金融杠杆下的资产泡沫风险

曾几何时，国人的财富的增长已经完全和辛勤劳动不再挂钩

曾几何时，国人的财富增长开始在资产膨胀中虚华的扩张

曾几何时，感慨出国留学的不如留在国内买房的段子开始变得如此酸涩

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改革开放后的中国经济的高速成长曾几何时开始变了味道,资产膨胀到泡沫背后隐藏对于经济增长的巨大隐患，如今已经到了“大而不倒”的阶段，很多经济发展的症结均淤积此处。

2002-2005年阶段是中国经济重要的转折阶段，从那时候开始，中国原有的传统经济增长模式-初级生产加工制造出口的模式在不断变化的国际贸易环境和自身生产要素变化的背景下开始显露出自身的弊端，事实上中国经济的转型阶段也亦应该从此处开始。

当年的住房市场化改革的本意或许是好的，但房子这种特殊的商品，在东方人的心目中的地位使得房地产行业的特殊性变得扭曲，这也不难怪在15年后的今天，当年主政的朱镕基总理自己回忆当年的房地产政策的时候也感叹房地产市场化的结果来看恐怕是利大于弊的。

2008年金融危机原本给予了我们非常好的一次调整结构的内外机遇，怎奈最终的结果仍然是走回到了货币政策宽松先行，但是结构性改革和财政政策都受制于各种内部矛盾而无法同步展开的境况，这样的结果就是PBOC都觉得自己很无奈，货币政策虽然说名义上叫做相对的稳健，但怎奈结构性矛盾的不断恶化进一步加剧了货币政策的负面效应-加剧脱实入虚，催生更大的资产泡沫。

今年一季度核心的问题已然赤裸裸的暴露了出来，或许2008年金融危机期间中国很多问题只是零星裸露，政策制定者仍希望能够通过修修补补的方式来扭转乾坤，而经历了长达8年的结构性调整阶段，似乎中国的问题不但没有得到修补，甚至扭曲的更加变本加厉，原本一场小手术现在已经演变成为了一场生死的大干戈。

由于2015年上半年的股灾（当然虽然到现在官方仍不愿意称之为股灾）开始，中国经济的内忧外患的情况就开始急速升温，到了下半年汇率市场开始大幅度承压，外部压力也越来越大的情况下，到了2016年一季度开始，中国经济政策上政策的摇摆开始变得相当巨大，面临着经历了去年的股灾之后金融体系的动荡，实体经济下滑的速度超预期，各方面的压力陡增的背景下，终有一些决策者无法忍受短期的疼痛，选择了一种看似折中的办法，一方面继续深化改革；但另一方面却释放出打算要重回老路的预期：继续超预期的货币投放，继续让居民端加杠杆买房子，继续让政府加杠杆搞基建，试图继续通过老办法提振需求来达到稳定增长的目的。但这样的政策预期释放出来的那一刻，就被聪明的资本市场完全的解读了当下的两难，于是乎资本逐利的天生性开始走上了一条和政策原本本意完全相反的道路，短短的几个月时间北上广深的房价翻个翻的往上涨，而居民消费却继续疲软，总需求依旧不振，民间资本投资继续恶化，服务业扣除金融服务业后丝毫不见任何起色，而金融服务业却成为了服务业贡献增长的大头，由于股票市场去年已经玩崩盘，实行了严格的控制（股指期货暂停），大量的资金涌入债券市场，商品市场等金融领域，商品市场换手率屡次创出“宇宙”记录，债券市场已经成为了配置而配置的地方，甚至连长端债券市场也开始变成了击鼓传花的试验田，从忽略信用风险到忽略流动性风险，这一切的一切和去年股灾前的金融市场有着太多的相似的地方。

任何的资产泡沫的背后都离不开四样东西：贪婪的人性，疯狂的金融杠杆，缺位的实体回报，不给力的政策和监管。

而在这个过程中，资产的膨胀尤其是（土地，房子这些重要的生产要素的泡沫化）和实体投资回报之间是很容易形成负反馈效应的：资产泡沫侵蚀实体投资回报，实体投资转化为虚拟投机再进一步催生资产膨胀，越来越膨胀的资产泡沫同时越来越低迷的实体投资回报，资产的膨胀带来的虚幻的财富效应开始增加，贪婪的人性开始驱动越来越多的人乐此不疲的参与到资产的盛宴里，而金融服务业的锦上添花开始赋予这场盛宴越来越大的杠杠，银行表外各种理财各种杠杆高利贷都在虚拟金融领域膨胀，房地产提供了一个超级的土壤，对于这一代中国人而言，没有真正的见过房价下跌的经历，没有日本那样资产价格沉寂10年的经历，甚至骨子里已经深入骨髓的相信政府不会让房价下跌的，这就像疯狂的股市中大家高唱国歌，坚信政府不会让股价崩盘一样，这样的信念不仅仅对市场来说是最大的风险来源，恐怕对于政府而言也是最大的风险来源，也是最大的政策束缚。

归根到底还是要回答第一个问题：实体经济怎么了？

中国传统行业现在是吃力不讨好，没有技术的支持，传统行业成本急速升高，实体投资回报率的提升，要么靠技术革命，要么靠生产率提高，要么就得靠降低成本。虽然我们都知道技术革新（也就是所谓的创新）可以使得中国的生产模式和发展模式发生较大的转变，但似乎在整个所谓的转型过程中，资产泡沫把所有的实体投资提升回报率的道路全部的堵死了，同时资产泡沫使得更多的人丧失了创业的动能和兴趣，试想你艰辛的创业创新却赶不上邻居家老王的房价上涨的速度的话，你的激情和动能还能够持续多久呢？政府提倡的全民创业和创新，事实上在具体执行的时候就开始面临着创业成本和创新成本的问题，员工的成本，租房的成本，税收的成本等等所有被资产泡沫提升起来的成本最终都是要靠创业者买单的。

创新需要技术，技术需要常年的研发，研发需要教育，可当这一切开始面临着疯狂的房价的时候，一切都显得无比的苍白，高校的老师无法静心下来去追求研发领域的高峰，不断上涨的房价，你研究十年甚至到最后一套房都买不起，我们很多高校的老教授们不断的出来走穴，图的就是那些走穴的费用，毕竟老教授们也是有家有老有小的，有时候我开玩笑说：精英都出来到北上广深去打拼了，当年成绩不好的都留校教书了，如果创新的底层教育都面临着这样的情况的话，那可想想为什么我们的创新创业和当下美国的创新和创业有着如此大的差距了。

有人觉得要解决当下实体企业投资回报率的问题，就是要降低企业的成本，大家想当然的就会联想到政府的税收，这个我想大家看看大部分的企业真实的成本到底哪些占了大头。

房地产泡沫带来的直接或间接的成本抬升综合到企业里恐怕才是最大的一块成本，举个例子：望京作为中关村科技创新的转移承接地带，过去几年承接了很多的IT互联网创业公司，一个1年工作经验的码农要最低工资问公司到15000，很多IT企业发现这个成本根本无法降低，为什么呢？我们简单的算一笔账，一个40平米的房租在望京是5000，稍微好一点的一室一厅基本要租金到8000-9000元，加上生活费用，你觉得一个码农如果低于这个水平的话，基本的生活都是无法保障的。比这些码农们工资上涨速度更快的是房价是租金是有之所带来的所有的成本的上涨，资产的膨胀带来的成本的提升恐怕已经成为了困扰企业最大的成本来源。

国务院工作组安排下去做调研，研究为什么民间企业投资无法起来，有一部分团队汇报的竟然是因为银行抽贷，民间企业无法获得资金，然后例如山东省竟然传出了政府责令银行不得无故抽贷，这样的行政安排也真是让人醉了，要求银行必须下雨送伞，那么结果就是将实体企业的风险转嫁给了银行和金融体系。

央行可以提供流动性，但却无法对于实体经济的投资回报率进行抬升，无法让企业主动投资借贷，信用扩张，一方面是上述企业的投资回报率直接或间接的被资产泡沫侵蚀掉，而另一方面则是企业在繁荣期内的过度扩张中提前透支了杠杆和信用，随着繁荣期的褪去，这些透支的杠杆和信用转化成为了债务问题，现有注入的流动性全部成了拆东墙补西墙的游戏，银行系统性风险增加下自然会进一步的收紧信用，央行对于货币端和信用段的扩张手段导致水管根本就下不去，水只能停留在金融体系内循环，金融体系内水多了，无论如何都是需要找到一个出口的，既然实体无投资回报也就自然而然的无投资需求，再加上风险预期管理，金融体系本身更加是不可能过去填民企杠杆背后的债务窟窿，那么结果就是民间企业不仅仅无力扩张信用，金融机构更是不会雪中送炭，持续下去的结果是显而易见的：企业端的旁氏资金链断掉，无法循环，实体更加艰难，债务恶化可是刹不住车的，要么就是行政强制银行进入，将企业的杠杠和债务风险转化为银行体系内风险（当年朱总理就是这么做的），当然很显然后者在当下的可能性已经很低了，那么前者的结果或许就是时间早晚的事情。

这两年关于企业困境的各种调研中，说企业融资难融资贵的调研结果是最为坑政府的，如果不仔细全盘的分析当下的中国经济和企业面临的困境的话，那么在政策方面就很容易出现偏差，2008年的金融危机之后，政府大规模的发展金融机构和金融市场，希望通过金融化来解决企业融资难和融资贵的问题，以为这样做了就可以解决企业的困境，殊不知丝毫没有抓住结构性矛盾的核心，大力发展的P2P，小贷公司，担保公司不仅仅没有解决企业的困境，反倒成为了各种资产泡沫和进一步膨胀的动力来源，最后一场场旁氏骗局的结局都一样一地鸡毛。

不解决好企业利润下滑背后的深层次原因的话，结构性问题不解决，盲目的增加金融系统的杠杆和金融过度发展的结果，不仅仅起不到支持实体经济的作用，反倒会进一步加强资产的膨胀和泡沫化，直到一场场金融泡沫率先破裂后才会恍然大悟，金融的本质是贪婪和追逐利润的，金融不是用来扶贫的。

改革就是要敢于触碰核心问题，中国的核心矛盾已经变得异常的突出和尖锐，无非就是靠市场发展到最后一地鸡毛的破裂，还是自己主动的挤压泡沫，两者有着不同的结局和路径。

当下的中国的情况可以说从2008年到现在已经为所谓的寻找一条正确的转型道路上付出了巨大的学费，以前以为可以得过且过不伤及核心利益的解决方案到现在都已经被证伪，甚至为此付出了更大的隐患，政策的边际效应越来越低，金融市场的波动越来越多的异常，资产价格膨胀开始失控，内忧外患也都到了边缘，现行的资产价格和金融市场的一些扭曲都在逐步的暴露出风险，此时如果政策再进一步的摇摆，则后果恐怕是谁也不愿意承担的。

看清楚问题，就剩下如何行动了，抑制资产价格或许会带来一些短痛，但却可以释放当下经济的很多活力，加强金融监管，对金融体系去杠杆抑制住资产价格泡沫的助推剂，管住资产泡沫后，改革如何释放红利，真正的给经济转型创造投资回报率，驱动资本流入真正的创新，这是中国当下或许最后的一次机会，如果再次失去，那么当泡沫自己破裂的时候很多东西都不再是容易可控的了。