黄金及债券已无投资价值 债是陷阱

摘要

6月28日以来，我们先后写了《中国信心归来，股市“健康牛”铁底已现！》、《股市铁底论之二：当前行情不宜硬套“水牛”逻辑》，预言了此轮股市上涨，截止7月12日上证综指累计涨幅已近6%。

我们认为，中国股市上涨的逻辑与全球股市不同，并非受央行宽松预期影响，而是由“中国信心归来”主导，主要支撑点是国际环境变化利好中国、国内供给侧改革稳步推进、中国经济下滑预期再度被扭转。

在本文中，重点讨论几个问题：1、英国脱欧的影响被低估了吗？2、黑色系商品、资源股上涨是泡沫吗？3、黄金、债券真的有投资价值吗？

我们的基本结论是：

1、英国脱欧的主要影响是汇率，而对全球经济影响非常有限，全球股市并未显著低估英国脱欧的影响，相反受益于全球宽松预期，英国股市更受益于英镑大幅贬值。全球风险偏好回升，为中国股市上涨提供了良好的外围环境。

2、维持年初的观点不变，长期看好黑色系大宗商品。英国脱欧并不会显著加剧全球经济下行风险，避险情绪高峰已过、全球风险偏好正在回升，中国经济将结束“紧信用”、投资将上行，去产能能够取得实质性效果，黑色系大宗商品价格上行趋势确定，但是难以一帆风顺。

3、我们认为黄金价格将显著回调。目前黄金价格对全球货币宽松预期已经充分反映，同时过度反映了经济下行风险。结合近期全球风险资产价格上升，全球风险偏好回升，避险情绪高点已过，黄金价格大概率回调。

4、强烈看空中国债市。我们在6月19日阶段性看多债市之后，债券收益率已经下行近20BP。但是，在目前时点上，中国债市对于中国央行货币宽松估计过于乐观，同时“紧信用”难以持续、“资产荒2.0”不再，避险情绪要么不存在要么已经高估，债市回调压力巨大。

5、长期看好中国股市“健康牛”。一方面国际环境的变化、国内改革的变化、“紧信用”政策的变化，利好实体经济，特别是利好上市公司盈利改善，另一方面货币宽松不再、股市经历2015年大幅波动之后，“水牛”、“杠杆牛”、“泡沫牛”难以出现，股市“健康牛”成为可能。

正文

一、英国脱欧的影响被低估了吗？

英国脱欧公投以来，全球资本市场剧烈动荡，其中最引起市场关注的是全球股市的变化：美国股市暴跌之后连续大幅反弹，目前已创2016年以来新高；英国股市暴跌之后反弹幅度更大，目前已经达到2015年9月以来新高；欧洲股市一波三折，先后暴跌、暴涨、暴跌、暴涨，尽管仍未达到脱欧公投前的高点，但也已经收复过半失地。

在全球股市大幅反弹，甚至创出新高之际，仍然有不少声音认为英国脱欧风险被低估。高盛等国际投行认为，英国脱欧之后的全球股市上涨不可持续。对中国股市上涨的质疑声同样不断，不少人认为“黄金、国债等安全资产为投资首选，对股市和商品的投机需谨慎”。

我们认为，英国脱欧对全球经济确实存在冲击，但其影响非常有限。一个简单的解释是，英国与欧盟的关系最差也是世界贸易组织体系下的经贸合作，同时双方资本账户均高度开放，并不存在英国与欧盟进行贸易战或者经济战的可能。举个例子，中国、美国均非欧盟成员国，但是中国、美国与欧盟的贸易往来规模均接近或超过欧盟内部。

综观全球经济史，导致经济危机的原因只有一个——债务危机，而英国脱欧与债务危机的关联极小。美国“大萧条”、日本经济崩盘、东南亚金融危机、美国次贷危机、欧债危机，本质上都是债务危机，只是有负债主体和借债对象有所不同而已。债务危机的可怕之处在于，在债务危机之前，实体经济由于大量举债而快速发展，一旦债务危机爆发，实体经济将被打回原形，经济下滑的过程漫长而剧烈。

相反，中国2015年“股灾”、美国互联网泡沫破裂均未导致经济危机，主要原因是这两次都是单纯的股市泡沫，与债务危机基本无关。前面所述几次典型债务危机尽管也伴随股市暴跌，但股市暴跌是债务危机的结果，即债务危机同时导致了经济危机和股市崩盘，而不是股市崩盘导致了经济危机。

对于此次英国脱欧，我们认为与债务危机并无直接关系，因此不会导致经济危机的出现。结合我们认为英国与欧盟的关系是有底部的，即最差也是世贸组织的规则，不存在贸易战的可能，因此对全球经济尽管有影响，但影响很小。

我们认为，对于英国脱欧，唯一不应低估的是对汇率的影响，即对英镑和欧元打击。我们认为，英国脱欧尽管对英国和欧盟的经济影响有限，但对于两个经济体的货币都有深远的影响：欧元作为多国联合货币，其资质高于任何一个成员国，成为仅次于美元的世界货币；英镑尽管是独立货币，但是从历史上看其走势与欧元高度一致，表明英镑是欧元的影子货币。英国脱欧同时导致英镑和欧元的信用下降，更严重的是欧盟解体风险增加，一旦欧盟不复存在则欧元暴跌是没有底线的。

汇率市场对于英国脱欧的影响也确实没有低估，汇率市场的表现与全球股市形成了鲜明的对比，全球股市收复大部分失地甚至再创新高，而英镑和欧元则一蹶不振。英国脱欧公投当日英镑暴跌8%，之后继续下跌，截止7月12日英镑仍然没有涨回英国脱欧当日收盘价。欧元也是如此，脱欧公投当日大跌2.5%，之后欧元几乎没有反弹。

我们认为，英镑贬值实际效果类似于降息，英镑贬值显著利好英国出口，对于英国是重大利好，同时英国脱欧已经成为确定性事件，这可能是英国股市暴涨的重要原因之一。对于欧洲，尽管欧元贬值也利好欧洲，但欧盟未来的不确定性最大，风险偏好难以完全恢复，这导致法德股市成为全球表现最弱的市场。

综上所述，我们认为英国脱欧的主要影响是汇率，而对全球经济影响非常有限，全球股市并未显著低估英国脱欧的影响，相反受益于全球宽松预期，英国股市更受益于英镑大幅贬值。全球风险偏好回升，为中国股市上涨提供了良好的外围环境。

二、黑色系商品、资源股上涨是泡沫吗？

早在2015年12月，我们就已经提出了“美元周期见顶、大宗商品见底”，长期看多中国黑色系大宗商品。到目前为止，我们的逻辑依然没有变化，在这一部分只是结合最新的数据，重新阐述2015年12月的观点。

6月以来，中国风险资产——黑色系大宗商品大幅上涨，英国脱欧公投之后更是加速上涨，螺纹钢累计涨幅达30%，焦煤涨幅也将近20%，而同期黄金上涨幅度仅15%。

此轮商品价格上涨还带动了资源股价格上涨，7月12日钢铁、煤炭板块涨幅均为所有板块涨幅前5。

不少人认为，此轮大宗商品价格上涨是新一轮商品泡沫，之后将再度暴跌。这些人的主要逻辑是，全球经济下行风险加剧，避险情绪高涨，同时中国经济基本面恶化，去产能无法实现。

我们的逻辑恰恰相反，我们认为：英国脱欧并不会显著加剧全球经济下行风险，避险情绪已过、全球风险偏好正在回升，中国经济将结束“紧信用”、投资将上行，去产能能够取得实质性效果。

具体来讲：

首先，英国脱欧不会显著加剧全球经济下行，在上一部分已经讲过了。

其次，全球风险偏好正在回升，这从全球股市的表现可以充分看到。

再次，中国经济4-5月经济下滑主要受两方面影响，一是房地产拐点出现，二是固定资产投资持续下滑。

我们认为，房地产尽管高点已过，但是未来将保持平稳增长，而不会大幅下滑。主要逻辑是，一方面一线城市房地产供不应求，只能通过限购等限制需求的方式抑制房价，显然不存在暴跌的可能；另一方面，三四线城市房地产去库存是供给侧改革的五大任务之一，通过常住人口城镇化、三四线城市房地产刺激等可以实现平稳着落。

对于固定资产投资下滑，我们认为与5月份的“严监管、紧信用”有直接的关系，6月以来李克强考察中国建设银行、中国人民银行，国务院出台《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，保监会公布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，均重点提到“融资难”问题，“紧信用”可能正在变化，固定资产投资存在上行可能。

从黑色系的需求端看，在6.5%的GDP铁底的情况下，需求大幅下滑的风险很小。

最后，我们认为去产能能够实现，对应黑色系商品的供给收缩。从2015年下半年以来，黑色系商品供给在持续收缩，原煤、焦炭产量持续负增长，粗钢产量增速远低于工业增加值和GDP增速。由于大量黑色系产能来源于国企，因此通过行政手段去产能是可行和有效的手段。

随着黑色系商品价格上涨，去产能确实会越来越困难，因此黑色系商品价格不可能无限上涨，我们也并非看多商品价格到天上去。

那么黑色系商品涨到多少才是合理的？首先我们简单回顾一下之前黑色系商品跌了多少，明确现在商品价格的估值水平。动力煤价格由2012年的880跌至2015年的320，目前是380；焦炭价格由2012年的2100跌至2015年的600，目前是1000；螺纹钢由2012年的4500跌至2015年的2000，目前是2500。从历史区间来看，目前黑色系商品仍然处于底部区间。

此外，2015年底以来，尽管大宗商品价格累计涨幅已经将近50%，但是我们听到的产能过剩行业违约不绝于耳，资源型企业盈利水平并未提高。一方面由于去产能导致产量下降，另一方面之前的价格实在太低，即使上涨之后依然远低于过去的平均水平。

从去产能的目的看，去产能要摆脱实体企业PPI通缩的局面，将产能过剩行业变为供需匹配的正常行业，到目前为止这一目标还远未达到。因此，去产能还将继续，因此大宗商品价格的趋势是上涨，只是上涨过程不可能一帆风顺，短期的大涨大跌、起起落落实属正常，我们应当关注的是长期趋势。

对于资源型上市公司，无疑是最大的受益方。上市公司落后产能占比最小，减产的受损程度相对较低，受益于价格上涨程度最大。在过去两三年，钢铁、煤炭行业股票无人问津，只是跟随大盘被动涨跌；在未来随着大宗商品价格上涨反映到企业盈利，资源股存在超大盘收益的可能。

三、风险偏好上行，黄金、债券已无投资价值

如前所述，英国脱欧之后，全球风险资产先跌后涨，美国、英国股市已创年内新高，中国黑色系大宗商品涨幅甚至超过黄金涨幅，中国股市也创4月以来新高。

在风险资产价格上涨的同时，避险资产也在暴涨，黄金涨幅约15%，全球债市收益率下行，中国债市收益率也下行4月以来最低位。

这就形成了一个奇怪的局面：风险资产和避险险资产均在上涨，两者是否一定有一个是错的？

在英国脱欧事件之后，我们认为两者均上涨是可以短期并存的。主要逻辑是：1、全球风险资产和无风险资产均受益于全球央行放水预期，因此可以同涨；2、中国风险资产与全球风险资产的逻辑并不相同，两者互相独立，因此也可以并存；3、中国风险资产与中国债市的逻辑也不相同，因此两者短期也可以并存。

全球风险资产和无风险资产受益于央行放水预期的逻辑不需要赘述，但后面两个逻辑需要稍加解释。

我们认为，中国风险资产上涨的逻辑主要是“中国信心归来”，包括国外环境有利于中国，以及中国供给侧改革推进，“紧信用”结束投资回升预期等。这与国外央行放水、导致国外风险资产上涨的逻辑有很大的不同，因此相互独立。

中国债市的逻辑与中国风险资产的逻辑并不相同，两者互相独立，因此也可以并存。中国债市的逻辑其实是“资产荒2.0”，即政策层在5月“严监管、紧信用”导致社融锐减，银行无资产可配，被动配置债券导致债市收益率下行。当然，全球央行货币宽松和全球避险情绪对于中国债市的影响无法排除，对于中国央行货币宽松的预期也一直存在。

但是，避险资产上涨和风险资产上涨是无法长期共存的。以货币宽松的逻辑为例，如果货币宽松确实导致了经济回升，风险资产上涨，那么意味着经济下行风险降低，避险资产必然要下跌。相反，如果货币宽松救不了经济，那么结果必然是避险资产上涨，风险资产下跌。

对于黄金，其价格由全球市场定价，与中国有关系但中国并非决定因素。黄金的票息或股利收益固定为0，只存在资本利得收益，因此黄金并不存在合理的价格或者定价公式；同时，黄金也不完全由实体经济的供需决定，中国大妈再怎么买黄金，黄金还是会跌。

此轮黄金价格上涨，同时受益于避险情绪、全球货币宽松预期，因此前期的黄金价格上涨是有道理的。

但是，到了目前的时点，我们认为黄金价格将显著回调。我们的看法是，目前黄金价格对全球货币宽松预期已经充分反映，同时过度反映了经济下行风险。结合近期全球风险资产价格上升，全球风险偏好回升，避险情绪高点已过，黄金价格大概率回调。

对于中国风险资产和债市，长期来看两者也必然有一个是错的，要么总需求上升、产品价格上升、企业盈利改善，导致经济增长和通胀上行，此时风险资产价格上涨是对的；要么中国经济继续下行，央行放水无法对冲总需求下行，此时避险资产价格上涨是对的。

那么中国会走到哪一种情况呢？

我们倾向于认为前者，即中国经济企稳回升，风险资产价格上涨是对的，而债市价格会下跌、债券收益率上行。主要逻辑是：

1、GDP 6.5%是铁底，经济不会进一步下行，房地产保持平稳增速，固定资产投资将回升，服务业和新消费大发展。政策层的重心确实是供给侧改革，但是政府同样担心经济下行失控、资本外逃、2020年政治目标无法达成的风险，因此除非中国经济发生危机，否则按照过去的线性外推预期经济仍将下行的思路是错误的。

2、我们在6月19日阶段性看多债市之后（详见报告《“资产荒2.0”——从“权威人士”看下半年债券市场》），债券收益率已经下行近20BP，但站在目前时点上，我们认为债市将显著回调。

我们认为，稳增长不会通过“宽货币”，而是会通过“宽财政”和“中性信用”。对于“宽财政”，市场争议一直不大，但对于究竟“宽货币”还是“宽信用”，市场分歧极大。

有观点认为，在去杠杆背景下，应该效仿美国次贷危机之后，采用“宽货币、紧信用”的组合，既防止经济快速下滑，又避免企业负债增加。

我们认为，美国次贷危机之后的“宽货币、紧信用”并非美联储的意图，相反，美国央行拼命放水，但是企业不愿意要钱，银行既贷不出去也不愿意贷，才导致了被动的“紧信用”局面。这并非央行希望看到的，因为这实际上是货币政策传导的失效，即央行货币宽松没有真正进入实体经济。

对于中国，确实可以通过行政手段实现“宽货币、紧信用”，但结果必然是有加杠杆空间的民企拿不到钱，民间投资继续恶化，债务率高企的国企继续加杠杆。从数据层面可以看到，民企是2014年以来去杠杆最为积极的部门，其存在一定加杠杆的空间；相反，国企债务不降反升，如果广义信贷规模严格限制，国企因其天然的信用优势能够优先拿到资金，结果是国企部门继续加杠杆。这既与政策层希望刺激民间投资相违背，也与希望国企去杠杆相违背。

我们认为，政策组合应当是“中性货币、中性信用”。其中，中性货币指的是，在经济增长和通货膨胀未出现趋势性下行时，货币政策不应当继续宽松，否则极易导致资金堆积在银行体系，引发资产价格泡沫；同时广义信用额度不应过度收窄，但需要对产能过剩行业实行严格的信贷额度限制，以实现“促进民间投资、淘汰过剩产能、国企去杠杆”的目标。

“中性信用”意味着社融不会像5月那样锐减，“资产荒”将不复存在，给债市带来调整压力。

3、债市对货币宽松预期过于乐观，这一预期开始于6月中旬，五月经济数据公布之后，叠加CPI连续多个月回落，货币宽松预期一直存在。但是，我们认为货币宽松已经没有空间。

一方面如前所述我们不认为会通过“宽货币”稳增长， 另一方面我们认为CPI不会趋势性回落。7-8月CPI继续回落是可能的，低点可能在1.8%，但是这一回落完全是由于2015年7-8月的高基数，9月CPI将重新快速上行至2%以上。6月CPI超市场预期，叠加洪水因素，完全封杀了CPI降至1.5%以下的可能，这也就彻底封杀了央行的货币宽松空间，降息和下调逆回购利率几乎不可能。

由于外汇占款投放基础货币已经趋于零，因此降准投放货币的可能性无法排除。但是，即使未来央行因对冲外汇占款而降准，只要没有导致货币市场利率中枢下降，就意味着央行并无货币宽松的意图，对于债券市场就只存在短期情绪利好，实质影响应当是中性的。

4、如前所述，对于黄金，我们持看空态度；但对于黑色系大宗商品，我们认为上涨趋势最为确定，但过程也最为曲折。上涨的逻辑在本文第二部分已经详细阐述，主要因为总需求稳中有升，总供给持续下降，同时商品价格仍处于历史底部区间。但是，由于商品期货存在炒作行为，上涨可能变为疯涨，回调可能成为暴跌，因此上涨过程难以一帆风顺。

5、对于股市，我们坚定看好“健康牛”。一方面国际环境的变化、国内改革的变化、“紧信用”政策的变化，利好实体经济，特别是利好上市公司盈利改善，另一方面货币宽松不再、股市经历2015年大幅波动之后，“水牛”和“杠杆牛”、“泡沫牛”难以出现，股市“健康牛”成为可能。