央妈们的“上海协议”：为何耶伦甩了黑田 选了小川？

如果说在2月底的G20财长与央行行长会议上，主要国家央行领导人真的达成了所谓的“上海协议”，那么这个秘密协议的内容很可能是：让人民币对美元保持稳定，对日元、欧元大幅贬值，同时推动通胀回升。

无论是去年8月的骤贬，还是今年年初的空头压境（每次都带来了席卷全球的金融风暴），人民币被高估是毋庸置疑的，连中国央行也不会否认，所以采取了主动贬值的策略。

然而，人民币并非对所有货币都是高估的。自2010年以来的五年中，人民币对美元的最大升值幅度也仅13%，而对日元和欧元却一度升值超过50%，甚至超过60%。

即便如此，美国还是时不时跳出来说中国操纵汇率，人为压低人民币汇率。就在上周四，美国财长雅各布·卢还警告中国称，如果中国重回人为压低人民币兑美元汇率的政策，将引发中美新一轮紧张关系。这样的说辞可能让许多人感觉一头雾水，眼下中国政府最担心的不就是人民币贬值吗，何来故意压低汇率之说？

真这么想的话，未免too young too simple了。实际上，如果说有一件事中国央行自G20会议后一直在马不停碲地做的话，那就是让日元和欧元占到超过1/3权重的人民币汇率指数快速、持续地贬值。如下图所示，自2月底以来，人民币汇率指数从99.2下降至95.82，贬值幅度超过3%。

与此同时，人民币对美元则保持着相对稳定，在一个非常窄的区间（6.44-6.6）内波动。当前的6.6与2月底的6.55相差无几，而在美元暴跌的4月底，人民币也没有趁机对美元大幅升值。

再见日元君，你好人民币！

中国终于避免了人民币贬值风暴演变为席卷全球的金融危机。欧美股市重新开始狂欢，标普500指数距离再创历史新高仅一步之遥。但与中国隔海相望的日本的日子却没有因此好过一点。

对于寻求刺激通胀和经济复苏的日本来说，日元升值无疑是致命的。在日元的大幅升值过程中，包括日本财务大臣麻生太郎、首相安倍晋三在内的高官多次放言，若日元持续大幅升值，已做好干预的准备。但直到近期日元升破104大关、创下2014年8月以来新高，日本的干预都只限于“嘴炮”。

为什么日本不敢真枪实弹地干？答案很简单，美国不同意。美国多次重申，日元的升值是“有序的”，日本没有理由干预日元市场。主导日元升值这事，美国三十年前就干过了，随后的三年里日元升值了一倍多。

为什么美国这次站在中国这一边？因为美国也知道人民币在某种程度上被高估了，如果不释放贬值压力，人民币一旦崩盘势必会对美元大幅贬值，而且中国可能因此暂停人民币汇率市场化和资本账户开放（年初实际发生的事情），这才是美国真正害怕和不希望见到的！换言之，无论是当年的广场协议，还是近些年不断要求人民币升值，美国不过是站在自身利益的角度作出的选择罢了。

至于人民币贬值究竟如何影响美国经济，或者说美国为什么这么怕人民币贬值？我们在4月初的文章《你大妈还是你大妈 但黄金终于可以配置了》(链接可点击)中已经给出答案。

许多分析师认为，两次人民币骤贬都导致美股暴跌并非只是风险传染那么简单。其背后更深层次的逻辑在于，美国跨国企业越来越依赖海外，尤其是中国的收入。作为新兴市场货币的中坚力量，人民币大幅贬值不仅直接削弱中国人对美国产品和服务的需求，还可能导致其他新兴市场货币跟风贬值，从而沉重打击美国跨国企业的海外收入。

以营收和利润增长高度依赖中国的苹果公司为例。2016年第二财季（截至3月26日的一个季度），该司录得了过去十三年来最差的业绩：第二财季营收同比下滑13%，净利润同比下滑22%。其中，大中华区营收同比下降26%，在主要销售区域中下滑最多，贡献了整个季度利润下滑的58%。人民币贬值意味着苹果公司不得不在中国提价销售iPhone，以获得与原来相当的美元收入，或者只能接受美元营收和净利润下滑的现实。

另外，美联储希望把加息与否的权利掌握在自己的手里，不愿受到外人，尤其是中国的掣肘。去年8月的人民币骤贬导致美联储将加息从9月推迟到了12月，今年年初的人民币风暴再次让美联储加息变得“投鼠忌器”。随着就业接近充分，当下最主要的加息门槛——通胀水平——正在逐渐回升，美联储需要牢牢抓住能随时能加息的权利，以免大幅“落后于曲线”，因此它需要将后顾之忧降到最低。

如果本轮加息才迈出了第一步，欧元和日元就已经跌成这样（而且欧日央行还想继续宽松），而人民币就要崩盘了，那美联储以后的戏还怎么演啊！

世间可有双全法，不负欧日不负华？

然而，世间可有双全法，不负欧日不负华？美国和中国得到了人民币对美元汇率保持稳定、对欧元和日元贬值，那么欧元区和日本可以得到什么呢？既然它们那么想要通胀，要不就给它们通胀？于是中美分头行动。

美国开始“唱鸽”，引导美元贬值。在3月的FOMC 会议上，美联储将今年的加息预期从4次削减到2次。此后多名联储高管相继发表鸽派言论，主席耶伦3月底还称，全球经济存在风险，美国经济数据喜忧参半，美联储加息应谨慎。在此过程中，美元迅速走低，3月初还在98的高位，到了5月初竟跌破了92。（当然，美国作为协调方，也不能“只许美元快速贬值，不许欧元、日元走软”，毕竟美国的经济状况远比欧洲和日本好。因此，在美元指数跌破92之际，包括耶伦在内的多位高官不得不披上“鹰派”的面具，重新唱多美元。）

美元贬值既是实现人民币对欧元、日元贬值所需，也是刺激通胀回升的手段。全球绝大部分大宗商品用美元定价，过去几年商品市场陷入了这样一个恶性循环：美元升值——大宗商品下跌——通胀进一步走低——欧日等国央行进一步扩大宽松——欧元、日元贬值——美元升值。从货币环节打破这个恶性循环，有助于全球走出通缩。

中国负责提振大宗商品价格，主要通过加强基建投资、推进供给侧改革和大宗商品收储来实现。

基建投资本身也是今年中国经济保增长的主要手段。3月，三大政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行，中国农业发展银行）债券净发行量为4070亿元人民币，创有记录以来最高，许多分析认为其中有很大一部分可能会被用作基础项目建设，可以视为一种准财政宽松政策。

稳增长措施之外，供给侧改革重回政策重心。5月9日，人民日报头版再次刊登权威人士专访《开局首季问大势》，强调供给侧改革回归政策重心，需求托底不能越位。权威人士在访谈中指出，推进供给侧结构性改革是当前和今后一个时期我国经济工作的主线。

对于中国能否落实去产能，美国盯得十分紧。在本月初的中美战略与经济对话开始之前，美国财长雅各布卢就表示，美方将在中美战略与经济对话中力促中国削减经济中的过剩产能，这是美国担忧的核心领域。他表示，当产能过剩已经在扭曲市场和主要大宗商品价格时，这个问题尤其值得关注。

在随后美国财政部发布的中美战略与经济对话成果清单中，美方提到的主要内容包括中方承诺继续推动人民币汇率改革、允许人民币双边波动、解决过剩产能等热点议题。美方提及，双方认识到，钢铁和其他行业的产能过剩是一个全球性问题，需要集体应对，中美支持现行的旨在识别解决全球产能过剩和结构调整问题的有效政府政策......

去产能的同时，中国还通过收储来提振商品价格。国务院办公厅日前印发了《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，要求从严控新增产能、退出过剩产能、完善储备体系等多个方面，实施行业供给侧结构性改革。

《意见》指出，要健全储备体系，完善政府储备与商业储备相结合的有色金属储备机制，适当增加部分有色金属储备。探索开展有色金属企业商业储备试点，鼓励金融机构研究支持有色金属商业收储。据上海有色金属网20日新闻，锑已纳入国家收储方案，国储局将在2016年内收储锑锭1万吨，并且是溢价收储，目的是为提振市场。

与此同时，美国也没有闲着。美国农业部5月、6月两份农产品报告相继下调大豆、玉米等农产品的产量或库存，点燃了农产品多头热情。加之中国的努力，因此上半年主要大宗商品开始轮番上涨，尤其是G20会议结束之后，许多大宗商品都开始突破，并录得了巨大的涨幅：

这些能帮助欧日央行实现2%的通胀目标吗？至少通胀预期已经出现了改善。在6月初的议息会议上，欧洲央行将2016年的通胀预期从0.1%小幅提升至0.2%，但是暂未上调明年和后年的通胀预期。而6月21日公布的日本央行4月货币政策会议纪要则显示，该行的委员们一致认为潜在通胀趋势已在稳步改善，大多数委员称CPI增速可能向2%迈进。

目前推升通胀的任务显然还未完成，因为欧洲和日本的通胀率仍然徘徊于零附近。随着时间推移，前期原油、工业金属和农产品的轮番上涨将会逐渐体现到各国的通胀水平上。

提振通胀的使命尚未完成也意味着各国仍会继续努力，财政政策刺激可能会是新的努力方向。中国自不必多说，货币宽松走到尽头的日本也在积极倡导财政刺激。在上月的G7财长和央行行长会议上，日本财务大臣麻生太郎表态称，为激发需求，愿意带头搞财政刺激，协调七国集团一致行动提振全球经济。欧洲央行行长德拉吉近日也表示，欧盟需要在投资方面采取进一步行动。

喜迎通胀回归 or 新一轮货币战争？

这或许就是所谓的“上海协议”的秘密，让人民币对美元保持稳定，对日元、欧元大幅贬值，同时各国共同推动通胀回升。直到通胀给出明确的加息信号，各大央行的货币政策逐渐恢复正常化，大家一起戒掉“宽松的毒瘾”。总之，美国不愿再让美元独自被动升值（去年8月之前还有人民币陪着），让货币政策被绑架了。

或者，美国经济重新堕落到谁也不再相信美联储会加息的地步，全球开启新一轮比谁更有宽松空间的大时代。