屋漏偏逢连夜雨!继证监会宣布对柳化股份因信息披露涉嫌违法违规进行立案调查、控股股东2000万股及孳息被司法冻结，一份公司债券跟踪信用评级报告再次将柳化股份推至“风口浪尖”。

今日，柳化股份发布了2011年5.1亿元公司债券2015年跟踪信用评价报告评级报告，鹏元资信评估有限公司将本期债券信用等级下调为A+，发行主体长期信用等级也下调为A+，评级展望调整为稳定。这是其债券自2012年3月被评级以来，第二次被下调信用评级。

鹏元资信给出的理由是，跟踪期内柳化股份业务发展稳定，新收购的子公司营运情况良好，但化工行业持续低迷，柳化股份资产负债率持续上升、有息债务规模持续增加等。

截至2015年3月末，柳化股份资产负债率达到77.35%，且2015年需偿还有息债务本金及利息合计18.72亿元，面临较重的即期偿还压力。

《第一财经日报》记者以投资者身份咨询柳化股份相关人士，得到的回复是，虽然目前公司账上只有8.51亿元货币资金，但债务到期时可以跟银行续贷或重新贷款。

借收购盈利

自2003年“花落”上交所以来，柳化股份盈利水平虽波动起伏，却从未出现过“利润为负”的情况，但2013年其归属于上市公司股东的净利润约为-1.28亿元，同比跌幅逾380%，柳化股份将其称之为“最为困难的一年”。

为了避免2014年再度亏损，柳化股份不得不借助外延式并购。2014年6月，柳化股份斥资约2.1亿元收购湖南中成化工有限公司95.5%的股权，同时又以4661.52万元的交易价格收购东莞振华泰丰实业发展有限公司95%的股权，交易对手都是广东中成化工股份有限公司。

上述收购确实成了“最后一棵救命稻草”。2014年，柳化股份归属于母公司所有者的净利润为879.17万元，扭亏为盈，不必担心会被上交所“贴星戴帽”了。其中，湖南中成和振华实业分别增厚业绩5852.7万和98.15万元，也就是说，如果刨除这两家新纳入合并报表的子公司，柳化股份仍处于亏损状态。

但形势仍不容乐观。2015年第一季度，柳化股份营业收入为6.21亿元，同比下滑26.12%，归属于上市公司股东的净利润约为-3494万元，2014年和2013年第一季度分别亏损1499万和1406万元。这意味着柳化股份连续三年第一季度亏损，且亏损额度不断扩大。

“公司每年一季度业绩都不是很好，主要是产品以化肥、化工为主，化工属于危化品，一季度正好赶上春运，危化品是禁运的，所有产品销售都会受影响，加之还有一个春节。”柳化股份相关人士告诉《第一财经日报》记者，收购的两家公司业绩要比柳化股份原有主业盈利能力强。

当年对于2015年第一季度业绩亏损，鹏元资信给出的解释是柳化股份主要产品价格持续低迷。

柳化股份90%以上收入来自化学肥料制造，主导产品为尿素、硝酸铵、保险粉和双氧水，煤炭是其主要原料，电力是其主要能源。

作为基础配料质疑的尿素，受行业产能过剩的影响，自2012年下半年以来，尿素价格持续下跌，2014年平均售价同比下降19.22%;硝酸铵主要用于下游民爆企业，但由于生产制造业等投资增速下滑，导致民爆企业对硝酸铵的需求不足，量价齐跌。

鹏元资信坦言，尿素和硝酸铵历来均为柳化股份主导产品，跟踪期内以上两品种价格持续下跌，对其整体业绩影响较大。

由于收购的湖南中成主营保险粉和双氧水，2014年柳化股份的保险粉和双氧水逆势“飘红”，收入分别约为4.31亿和3.1亿元，分别同比增长12.55%和89.78%;同期，作为传统主导产品的尿素和硝酸铵收入各约为5.07亿和2.86亿元，同比跌幅各为33.74%和13.36%。

“尿素、硝酸铵等产品表现不佳，柳化股份未来将逐步进行产品结构调整，增加双氧水的销售，同时推进保险粉项目。”鹏元资信在报告中指出，柳化股份寄希望于产品结构调整、产业链延伸来强化自身的盈利水平。

作为柳化股份的控股子公司，广西柳州中成化工有限公司一期5万吨保险粉生产线将于2015年6月取得相关证照后正式投产，预计2015年7~12月可生产保险粉2.5万吨，按2014年保险粉产品价格测算，可增加销售收入1.35亿元。

然而，鹏元资信也指出，保险粉价格受造纸、纺织等下游行业运营情况的影响，需持续关注下游需求状况，保险粉项目实际运营效果有待观察。

作为重要的氧化剂、漂白剂、消毒剂和脱氯剂，双氧水主要用于造纸、防止及化工合成三大领域，也是柳化股份着力栽培的业务支柱。

但《第一财经日报》记者注意到，截至2015年3月末，我国国内市场双氧水平均价格为880元/吨，较2014年初下跌70元/吨。鹏元资信也表示，近年造纸、纺织行业持续低迷，需关注造纸、纺织等下游行业需求下滑对双氧水价格的影响。

在主打产品销售前景不明朗的同时，作为柳化股份主要能源的电力也来“捣乱”了。根据广西物价局发布的通知，从2015年4月20日起，化肥生产用电基本电价按大工业用电基本电价执行，电度电价提高0.1096元/千瓦时。

据此测算，此次电价调整将使得柳化股份2015年经营成本增加8000万元，这将进一步削弱其盈利能力。

考虑到柳化股份所处经营环境并未发生明显改善，鹏元资信表示，柳化股份目前盈利更多来源于成本、费用的控制，因此未来盈利能否持续改善存在较大的不确定性。

有息债务飙升至近35亿元

虽然通过外延式并购让2014年扭亏为盈，但由于投资支出较大，加之在建项目资金持续投入，柳化股份的游戏债务规模“节节攀升”。

《第一财经日报》记者梳理发现，2013年末、2014年末和2015年第一季度末，柳化股份的有息债务余额分别约为29.41亿、33.23亿和34.87亿元，15个月增幅近5.47亿元。

由于有息负债额度增速较快，柳化股份的资产负债率从2013年末69.11%增至2014年末75.58%，截止2015年第一季度末，该数据继续升至77.35%，财务风险有所加大。

柳化股份测算，有息债务偿还主要集中在2015年。《第一财经日报》统计，2015年到2018年，柳化股份需要偿还的有息债务本金及利息分别约为18.72亿、4.02亿、2.75亿和0.57亿元。然而，截止2015年第一季度末，柳化股份货币资金只有8.51亿元。

鹏元资信表示，2015年柳化股份需偿还有息债务本金及利息合计18.72亿元，面临较重的即期偿还压力。

“公司不可能在账上专门放10几亿元货币资金，就等着偿还银行贷款，那么向银行借款还干嘛还得付利息。”柳化股份相关人士表示，一旦债务到期，公司可以通过倒贷的方式偿还债务，比如续贷或重新贷款。

柳化股份发行的5.1亿元公司债券由柳化集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，但柳化集团主要业务收入还是来源于柳化股份。

2014年柳化集团实现营业收入38.57亿元，利润亏损1.23亿元。鹏元资信指出，2014年，柳化集团经营并无明显改善，持续亏损幅度较大，且债务负担较重，经综合评定，维持柳化集团主体长期信用等级为A+，展望调整为负面。

宏源证券首席分析师范为向《第一财经日报》记者坦言，由于柳化集团主要业务都在柳化股份上，更多地是承担管理的职能，这样的担保意义和效果都不是很大。

同时，柳化股份本期债券信用等级和发行主体长期信用等级在2012年3月首次评级时都是AA，2013年6月评级下调为AA-，2014年6月评级维持AA-，2015年6月评级再次下调为A+。

“AA-是正常债券最低的信用评级，如果评级被下调至A+，就意味着债券存在信用风险。”范为如上表示。

柳化集团也是“泥菩萨过江”，柳化股份不得不“自力更生”，筹划非公开发行A股股票。3月底，柳化股份正式发布定增预案，拟募集资金不超过16亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于偿还银行贷款及补充流动资金。

但“天有不测风云”。柳化股份受到证监会《调查通知书》，因信息披露涉嫌违法违规，根据有关规定，证券会决定对柳化股份进行立案调查。

柳化股份相关人士告诉《第一财经日报》记者，时间上已经有影响了，如果没有立案调查，其实可以更快地推动定增预案上股东会。“由于信披违规，立案调查还没有结案，结论出来之后是否会对定增预案产生实质性影响，即定增能否继续进行，还要看广西证监局会给公司一个什么样的处罚结论。”

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