利润：投资端表现亮眼驱动利润正增长，准备金增提拉低增速。 1） 2021年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-29.0%、 +1.3%、 +9.2%、+4.6%和+7.8%，除平安外均实现正增长，主要源于资产端的亮眼表现，此外，750 国债收益率曲线下移导致的准备金增提拉低了净利润增速。 2）营运利润增速除友邦外均有所放缓，太保寿险营运利润增速领先。平安、太保 2021年集团归母营运利润分别同比增长+6.1%、 +13.5%，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+3.5%、 +9.2%、 +7.9%，除友邦外，营运利润增速均有所放缓。太保寿险营运利润增长较快，我们判断与太保的历史分红产品的摊销特点有关（前低后高的摊销模式），因此当期 NBV 下滑对营运利润的影响有限。 3）2021 年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初同比-2.0%、 -0.2%、 -0.8%、 -0.5%，增速由正转负，主要受 NBV 拖累。 4）2021 年平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-226亿、 -383 亿、 -146 亿、 -121 亿，主要原因为 750 天国债收益率下行导致折现率下行。 5）投资端表现分化，太保、新华、 人保表现较优。 平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦的总投资收益率分别为 4.0%、 5.0%、 5.7%、5.9%、 5.8%、 5.4%、 4.4%，各公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，使得买卖价差普遍大幅增长。平安总投资收益率下降较多主要源于在 IFRS9准则下，股市波动带来公允价值变动损益-103 亿拉低总投资收益（去年同期为-65 亿）以及受华夏幸福影响投资资产减值 244 亿所致。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，平安、国寿、太保、新华、人保的综合投资收益率分别为 4.9%、 4.0%、 5.4%、 5.1%，分别同比-1.5pct.、 -2.2pct.、 -2.1pct.、 -2.6pct.，同比均大幅下降，我们预计主要受计入可供出售金融资产的高分红银行蓝筹表现震荡影响所致。

寿险：保费与 NBV 整体承压， 友邦表现优于同业。 1）①2021 年中国平安、

中国太保、中国太平内含价值分别较年初增长 5.1%、 8.5%、 14.3%；中国人寿、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险（含人保健康）、太平人寿、友邦保险的内含价值分别较年初增长 12.2%、 7.6%、 6.3%、 10.3%、 8.8%、 19.3%、11.9%，除友邦外增速均有所放缓。 EV 增速普遍下滑主要由于 NBV 贡献下降， 2021 年平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险、人保寿险（含健康险）、中国太平、友邦保险的“ NBV（含分散效应） /期初寿险 EV”分别为 5.3%、 4.3%、 4.2%、 2.5%、 4.1%、 6.1%、 5.2%，分别同比-2.3pct.、 -2.3pct.、-2.0pct.、 -2.0pct.、 -3.1pct.、 -1.6pct.、 +0.7pct.。 ②2021 年平安寿险、新华、国寿、人保寿险（含健康险）的营运偏差均出现较大幅度下降，除新华外对 EV 均为负贡献，我们判断，主要受保单继续率、退保率、费用投入等运营因素影响。继续率方面，代理人脱落加剧及疫情冲击居民收入等因素导致部分公司继续率下滑， 2021 年，平安、国寿、太保、新华、人保寿 13 个月保单继续率分别同比+0.8pct.、 -5.2pct.、 -5.4pct.、 -6.2pct.、 -10.2pct.，费用方面， 各险企（寿险手续费佣金支出+业务管理费） /NBV 同比均有所提升。 2）NBV 增长分化加剧，太平表现较好，友邦保险增速超预期。 平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平、友邦的 NBV 受疫情与行业“去产能”影响，分别同比-23.6%、 -23.3%、 -24.8%、 -34.9%、 -34.9%、 +3.6%、 +21.7%、+14.5%。 3） 2021 寿险行业已进入深度的调整期，代理人能力和圈层与客户对于专业化服务的需求不匹配问题凸显，代理人渠道面临转型压力。2021年末平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平的代理人规模分别同比-41.4%、-40.5%、 -29.9%、 -35.8%、 +1.0%、 -55.1%，太平寿险优于同业，主要源于其犇计划增员从津贴、产品及持续培育等方面为新人提供大力度支持。 4）产能方面， 2021 年，国寿、平安、太保、新华、太平、人保代理人首年规模保费同比+15.3%、 +24.1%、 +42.3%、 +4.1%、 +30.5%、 +36.2%。 我们判断，寿险队伍结构调整正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。

财险：车险保费拐点已现，经营策略分化带来综合成本率差异。 1） 2021年，财产险保费增速放缓，全行业保费收入同比+0.7%，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别同比+3.8%、 -5.5%、 +3.3%，主要受 20 年 9 月开始的车险综合改革拉低车均保费影响。 2）车险保费拐点已现， Q4 单季上市公司车险保费均恢复正增长。 人保财险、平安产险、太保产险车险保费收入 Q4单季同比+8.9%、 +8.7%、 +8.3%，表现出强劲的复苏趋势。 3） 2021 年人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为 99.6%、 98.0%、 99.1%，分别同比+0.7pct、 -1.1pct、 +0.1pct.，我们判断，综合成本率差异主要由经营策略分化带来，人保财险、太保产险加大赔付率较高的政策性健康险、农险的发展力度，而平安产险侧重于发展盈利性较强的个人车险业务。具体来看，人保财险、平安产险、太保产险赔付率分别同比+7.5pct.、 +6.5pct.、 +8.4pct.，我们预计主要受车险综改和自然灾害影响所致；费用率同比-6.8pct.、 -7.6pct.、-8.3pct.，我们判断主要源于车险综改下，监管对附加费用率规定了 25%的上限，倒逼各家保险公司提升经营能力所致。

投资建议： 1）寿险方面：短期来看， 2022 年 Q1 在高基数下仍存在较大压力，平安、国寿、太保、新华、友邦、太平一季度的 NBV 在高基数下仍存在较大压力，预计增速分别为-34.4%、-18.7%、-46.4%、-37.5% 、-4.7%、-30.7%；后续随着基数走低， 负增长有望逐步收窄。长期来看，保险仍然具备增长空间，代理人渠道转型稳步进行，医养产业链持续完善、服务生态布局逐渐成型，第三支柱养老保险带来增量市场需求都将带动平安、太保、友邦等大型公司的 NBV 进入平稳增长周期。

当前保险股整体处于历史估值低位。截至 4 月 8 日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 A 股 2022PEV 分别为 0.56、 0.60、 0.42、 0.40 倍，友邦保险、中国太平 H 股 2022PEV 分别为 1.60、 0.14 倍，分别处于历史估值分位的 0.7%、 0.8%、 0.5%、 0.7%、 25.7%、 1.0%。 我们认为，当前保险股具备较高的风险收益比。当前，负债端在高基数下仍存在一定的压力，但从全年看存在较大的环比增长可能，叠加此前市场对负债端预期已足够悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑的持续兑现，此前极低估值的保险板块或将迎来估值修复行情，推荐友邦保险 H、中国平安、中国太保。

2）财险方面，费改带来的费用大幅下降，强化了龙头的渠道、品牌优势，程度大于预期。我们预计将迎来行业竞争格局大幅改善的一年，综改后中小公司价格优势收敛，持续亏损下或将逐步退出车险业务，龙头财险凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势有望进一步提升市占率。

2022 年中国财险 1-2 月保费同比+13.6%；我们预计 2022 年 Q1 COR 约97.2%，在去年高基数下有一定压力，但复苏之势已显。当前，中国财险对应2022 年 PB 为 0.66X，处于上市至今的 0.07%分位数， 12 年至今的 0.13%分位数，仍处于历史较低估值水平，短期利空落地+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至 0.8X-1XPB 区间，我们推荐中国财险 H。