核心观点

宏观经济稳步恢复，消费升级趋势赓续。 新冠疫情对居民日常生活和宏观经济的影响仍在延续， 21 年社零和餐饮收入增速低于整体经济增速。 展望 22年，预计宏观经济保持稳定增长，社零和餐饮等在更有效的疫情管控支持下，有望实现边际改善，支撑消费升级趋势； 我们认为， 食品饮料板块投资需重点关注业绩增长（确定性与环比改善）、估值性价比和股权激励三条逻辑线， 把握布局节奏；综合考虑， 板块推荐的优先级为白酒>啤酒>乳制品。

白酒三条主线深化演绎，关注提价、激励及渠道升级。 结构升级推动下，预期白酒行业收入仍将维持个位数增长，盈利能力持续增强。 当前白酒估值趋向合理， 11 月底估值为 2015 年来 55%分位。 白酒板块投资建议关注三条主线：第一， 行业整体降速， 高端酒需求稳固， 增长确定性高，关注茅台提价预期；次高端价格带继续扩容，受益标的进一步转向依赖于基地市场升级的区域名酒； 22 年重点推荐高端酒和区域名酒。 第二， 酒企体制改革稳步推进，股权激励强化增长预期， 有利于十四五目标落地， 建议关注相关标的。第三， 渠道重视团购对白酒价升的推动作用，基地市场的重要性提升。

啤酒行业提价优化结构，主动控费利润有效释放。 啤酒行业趋于成熟， 21 年前三季度产量的两年复合增速为-1.5%，预期未来国内啤酒产销量将维持小幅下滑或保持稳定的趋势。 啤酒价增趋势明确，相较于海外市场，仍有很大提升空间；我们测算至 25 年国内次高端及以上啤酒销量达 1389 万千升（ 20-25CAGR+15%），其中华润啤酒预计市占率上行明显。 22 年啤酒公司报表端成本压力较大， 我们预期主要公司将通过提价和结构升级对冲成本压力，费用率将被严格控制，盈利能力保持上行趋势。 此外，啤酒厂商关厂增效继续推进有利于在中长期提升盈利水平。

成本压力减弱+竞争趋缓，乳业盈利向好。 21 年 1-8 月，乳品行业收入同比增长 11.8%，预期中长期维持个位数增长趋势；细分品类中，液奶增速边际放缓，奶酪、低温鲜奶等预计保持高增趋势，头部乳企加大布局，发力新品、拓展增长边界。展望 22 年，原奶供应有望增加，奶价涨幅将有所缩窄，提振乳企毛利率；在头部乳企盈利提升战略的指导下，我们预计竞争有望维持缓和态势，费用投放节制谨慎，与毛利率上行共振推动盈利能力上行。

投资建议与投资标的

白酒板块建议关注： 需求稳健，利空释放轻装上阵，具备激励预期的高端名酒企五粮液(000858，买入)；销量有望释放，提价预期上行的高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；激励落地，经营管理有望加强的浓香高端名酒企泸州老窖(000568，买入)； 渠道有效调整，库存去化批价回升，产品结构加速升级的苏酒龙头洋河股份(002304，买入)；受益于区域价格带升级加速，全国化稳步推进的徽酒龙头古井贡酒(000596，买入)。 啤酒板块建议关注： 高端规划积极，品牌营销渠道兼修，提价控费的华润啤酒(00291，买入)、 青岛啤酒(600600，增持)； 乌苏等高端产品快速放量的重庆啤酒(600132，未评级)。 乳制品板块建议关注： 原奶成本下行支持毛利改善，竞争趋缓费用投放节制，盈利能力有望继续提升的龙头企业伊利股份(600887，未评级)和蒙牛乳业(02319，买入)；国产奶酪行业龙头公司妙可蓝多(600882，买入)。