这是个看脸的时代吗？

数据化研究咨询机构Mob研究院报告显示，当前，95后年轻人中近八成表示有容貌焦虑，其中56.1%中度焦虑，认为自己样貌平平，没有突出的特点，存在一定的缺陷，需要通过医美项目得到改善；15.8%重度焦虑，对自己的容貌非常不满意，存在很多缺陷，必须做很多医美项目才可以提升颜值。

伴随着容貌焦虑而来的是“颜值经济”，使医美产业成为了“女人的茅台”。爱美客、华熙生物、昊海生科这些医美上游公司的市盈率也增长到让许多投资者“思索再三难下手”的高度。

那么，医美上游是个值得高位入场投资的赛道吗？

“三剑客”优劣

有业内人士表示，综合来看，市场空间大、定制化需求大，再加上社交文化及颜值升级需求催化，医美赛道将继续维持高景气度。

在北方三线城镇生活的婷婷(化名)很爱美，她每月要去2-3次美容院，做“面部提拉”、“颈部保养”等项目，用她的话来说，“女人就是要好好爱自己，人美了状态才好、心情才好。”她还有一个300多人的姐妹美容群，里面都是小镇上的人。

随着人民生活水平的日益提高，颜值经济有强势来袭之迹象，它推动着医美行业迎来发展新时期。第三方数据挖掘与分析机构艾媒咨询发布的数据显示，2019年中国医疗美容市场规模约1769亿元，2015年-2019年规模复合增速达到28.54%。2020年受疫情影响，仍同比增长了11.6%。2016年中国医美用户规模为280万人，2020年达到1520万人，增长了443%。

2021年4月，Mob研究院发布了《2021年95后医美人群洞察报告》。报告指出，截至当时，“焕颜大军超1800万，其中95后扛起主力大旗，撑起三成市场，而且硕士及以上学历消费者占比上升3.1%。”也就是说，一波接一波的年轻“变美”大军来了。

同样值得注意的是，与国际相比，我国医美渗透率似乎仍有很大提升空间。根据咨询机构弗若斯特沙利文的报告，2009年-2019年，中国大陆医美渗透率不断提升，从1.5%提升至3.6%，但仍较世界主要国家有较大差距，约为日本的1/3、美国的1/5、韩国的1/6；中国的每千人医美诊疗次数为14.8次，远低于美国、巴西、韩国等国。

记者简单统计，2016年-2020年，我国大约出台了8部医美相关政策，它们有望促进我国医疗美容行业的发展，如2016年出台的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出：加快组织器官修复和替代材料及植介入医疗器材产品创新和产业化。北京、安徽、江苏、山西等12个省市在“十四五”规划中都规划了医疗美容行业的发展目标。

有业内人士表示，综合来看，市场空间大、定制化需求大，再加上社交文化及颜值升级需求催化，医美赛道将继续维持高景气度。

而从产业链来看，医美赛道包括上、中、下三条产业链，上游主要是医美耗材生产商、药品及器械生产商，中游主要是各类医美机构，下游指直面消费者的获客引流的平台。人们常常谈论的玻尿酸、肉毒素等注射类生物制品就是是由医美上游产业链生产，而新氧APP、医美APP社区等平台则属于下游。

和人们对医美追求的高潮热情相呼应，投资者们似乎也特别青睐医美公司，一些医美上游的上市企业受到投资者追捧，如爱美客、华熙生物、昊海生科等。而仔细来看，这几大公司覆盖了医美行业的一些细分赛道，它们各自的产品都有自己的针对性。

其中，爱美客于2020年登陆创业板上市，以销售玻尿酸为主，差异化满足细分需求，在研产品涵盖了填充、补充、萎缩多个功能的赛道。2009年爱美客推出的逸美，是国内首款玻尿酸填充产品；2016年推出嗨体，是目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白；2020年6月“嗨体”系列新产品“熊猫针”发布，“熊猫针”定位眼部细分市场。近期，爱美客向港交所提交了招股说明书，表示要冲击首个“A+H”医美上市公司。

2019年11月在科创板上市的华熙生物，当前以玻尿酸为主线，在售和在研产品围绕玻尿酸原料展开。2012年，“润百颜”上市，这是第一个国产交联玻尿酸填充剂，除了有普通玻尿酸的保湿效果之外，还起到填充皱纹、长期稳定的功效。

2015年4月，昊海生科在港股主板上市，主营产业在完善玻尿酸产业链的同时，布局“肉毒素+光电”产业链。目前，昊海生科推出“海薇”、“姣兰”、“海魅”三款玻尿酸。

上述三家医美产品生产商均涉及玻尿酸类产品，爱美客和昊海生科还涉足肉毒素产品，华熙生物也曾试图开拓肉毒素市场。目前来看，玻尿酸、肉毒素等是专业医美项目中最受欢迎的项目之一，是“主流中的主流”。

据了解，一般专业医美项目可分为手术类和非手术类，其中手术类医美项目包括鼻整形、口腔牙齿矫正、丰胸、抽脂、植发、腋臭手术等皮肤项目。非手术类医美项目又称为“轻医美”，指用无创或微创医学疗法满足求美诉求，该类疗程恢复时间短、创伤小、单价较低，受到“爱美人士”的追捧，包括针剂注射填充、光电项目、毛发移植、五官埋线等。

艾瑞咨询资料显示，非手术类项目占医美总项目的70%，是专业医美项目的主流，2023年市场规模可达2100亿元。新氧数据颜究院(医美下游企业新氧旗下研究智库和大数据研究机构)统计，注射类项目最受欢迎，在注射类项目结构中，玻尿酸项目占比最高，2019年玻尿酸项目占比66.59%，同比增长53%，紧随其后的是肉毒素，占比32.67%。

毛利率比肩茅台

近年来贵州茅台的毛利率均在90%左右，而国内医美上游产业链的龙头企业在这一块也“不甘示弱”，年均毛利率在70%-90%左右。

记者发现，医美上游产业备受热捧，其也是医美产业中利润率最高的一个环节。以市面上某品牌的一款售价为890元的中低端玻尿酸为例，原材料成本在30元左右，上游厂商出厂价是310元左右，毛利率是90%左右；经销商在出厂价上加价约70元至380元，毛利率15%-25%不等；医美机构终端售价890元，毛利率55%-60%不等。

某种程度上来说，“医美上游毛利率堪比茅台”不过分。

数据显示，近年来贵州茅台的毛利率均在90%左右，2021年第一季度财报显示，贵州茅台毛利率已涨至93.99%，而国内医美上游产业链的龙头企业在这一块也“不甘示弱”，年均毛利率在70%-90%左右。

2018年-2020年，爱美客的毛利率分别是89.34%、92.63%、92.17%，年均毛利率91.38%；华熙生物的毛利率分别是79.92%、79.66%、81.41%，年均毛利率80.33%；昊海生科的毛利率分别是78.51%、76.69%、74.91%，年均毛利率76.7%。

由此可以看出，爱美客、华熙生物的毛利率呈现上涨趋势，而昊海生科毛利率逐年下降。昊海生科的年报给出的解释是：玻尿酸销售比例下降从而使得毛利率下降。

通常被投资者称为“巴菲特选股三大指标”的毛利率、净利率、净资产收益率(ROE)中，毛利率反映了一个公司的赚钱能力，巴菲特认为一个好的公司毛利率要超过40%。净利率是企业竞争力的一种间接表现，用以衡量企业在一定时期的销售收入获取的能力，要高过5%，也是越高越好。ROE是反应投资者的收益水平，这个动态的指标，说明经营者在经营期间利用单位净资产为公司新创造多少利润，一般情况下要高于15%，ROE越高越好。

A股医美上游企业中，爱美客的毛利率最高，该公司的营业收入也呈上涨趋势，2018年-2020年营业收入年复合增长率为48.6%。与此同时，其净利率逐年上涨，从2018年的36.18%增至2020年的61.1%，远高于5%，2021年一季度也保持了63.94%的高度；加权平均净资产收益率(ROE)2017年-2020年分别是28.44%、35.17%、44.01%、25.31%，虽然下降，但仍高于15%。

华熙生物的主营业务收入主要来源于原料产品、功能性护肤品和医疗终端，2018年-2020年，该公司净利率分别为33.56%、31%、24.5%，高于5%，但出现持续的下滑，在2021年一季度下滑至19.59%。

同期华熙生物加权平均ROE也出现下降趋势，分别是24.4%、24.59%、13.46%，三年减少了10.94个百分点，降至15%以下。

昊海生科是从玻尿酸产品起家，目前在眼科、医美这两大领域有自己的产品线，年报显示，同期公司净利率分别为29.2%、23.46%、16.99%，2021年一季度为25.96%；加权平均净资产收益率为12.17%、9.26%、4.2%，近年始终没达到15%以上。

从上文可以看出，爱美客毛利率比肩贵州茅台，净利率和净资产收益率也远超“巴菲特选股三指标”标准，华熙生物和昊海生科的毛利率、净利率很高，但重要指标——净资产收益率却不够优秀。

谁引领未来

影响未来成长性的重要因素是，爱美客、华熙生物、昊海生科在产品研发上投入多少人力财力。

天风证券在2021年研报中指出，上述几大公司在细分赛道各显神通，储备产品蓄势待发，而影响未来成长性的重要因素是，爱美客、华熙生物、昊海生科在产品研发上投入多少人力财力。

截至2020年，爱美客共有91名研发人员，占员工总数的23.45%，研发人员涵盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程等专业，2016年-2020年研发投入分别为1307.6万元、2849.3万元、3367.8万元、4856.4万元、6180.4万元，研发资金投入连续增加，四年增加了372.7%。

但需要指出的是，近年来，爱美客研发费用率持续下滑。2017年-2020年，公司研发投入占营收比值分别为12.81%、10.49%、8.71%、8.71%。此外，与同行业可比公司相比，公司研发费用率目前低于昊海生科，同期昊海生科研发费用率达5.64%、6.12%、7.24%、9.49%，逐年上升，与爱美客变动趋势相反。

爱美客的在研产品有童颜针(声称持续时间有望超玻尿酸3倍)、A型肉毒素、瘦体纤维等。

华熙生物共有研发人员377名，占员工总数的18.1%，其中博士占比1.59%，硕士占比42.71%。该公司持续加大研发投入，2020年投入1.41亿元，较上年同期增长50.35%，共有15项医美端在研产品，针对特殊部位的填充、疤痕治理等。但其研发费用率也逐年下降，2020年仅为5.36%，是三家公司中最低的一家。

在研发方面，昊海生科坚持“上市一代、研发一代、储备一代”原则，2020年该公司投入研发费用1.26亿元，同比增长了8.96%，研发费用率为9.49%，同比上升2.26个百分点。目前，该公司还在推进加强型水光注射剂、线性精密交联水光注射剂、无痛交联透明质酸钠凝胶等产品的研发。

高市盈率能否持续

医美行业的商业模式介于医药行业和化妆品行业之间，有一定的产品技术和牌照门槛，但又较依赖于营销和渠道，从医美龙头发展历程可得，其成功共性在于兼顾产品和经营，但出身不同打法各有侧重。

华经情报网数据表明，2019年全球透明质酸注射填充剂(按销售额计)市占率前五的企业分别为韩国LG伊婉(23%)、美国艾尔建(20%)、瑞典Q-Med(15%)、中国爱美客(14%)和华熙生物(8%)。《2020全球及中国透明质酸报告》显示，2019年中国玻尿酸填充剂(按销售额计)市占率前五的企业分别为韩国LG(24%)、美国艾尔建(19%)、韩国Humedix(14%)、瑞典Q-Med(11%)、爱美客(10%)。

由此可见，爱美客、华熙生物的市占率在全国乃至全球都名列前茅。因此，有前景的行业赛道、高企的毛利率，助推龙头的市盈率和市值一路飙升。

截至8月19日收盘，爱美客股票的市盈率约为189.1倍，华熙生物股票的市盈率约为162.64倍，昊海生科股票的市盈率约为83.95倍，而与它们毛利率比肩的贵州茅台市盈率约为41.27倍。

市盈率是每股股价与每股盈利的比率，这个指标衡量的是收回股票投资所用的时间，也反映了一定的市场期望。即200倍的市盈率意味着，在公司其他情况不变的情况下，特别是公司盈利在每年都不变的情况下，需要200年才能够回本。一般情况下，投资者买入优质股票时，市盈率越低越好，但市盈率需要结合行业和企业的成长性来判断高低。

那么，上述企业的研发费用率表现似乎并不亮眼，是否拥有宽阔的护城河，以保护其在市场上的竞争力，支持其“令人不敢轻易下手”的市盈率？

对此，多位专家表示医美产业上游的门槛并不高，虽然有护城河，但防护性不强。

北京鼎臣医药管理咨询公司创始人史立臣认为，医美产品生产商没多少护城河，审批手续难度和周期都比药品简单。一旦某个企业做得好，其他企业很快就会跟上来。

香颂资本执行董事沈萌表示，医美产业上游具有医疗产品资质的门槛，但门槛并不高，产能成本和技术门槛存在，因此护城河存在，但防护性不强。“现在爱美客、华熙生物等企业的股市表现，已经吸引了很多资本进入市场。因此，它们也感受到了成长压力，开始扩展其他周边业务”。

安信证券今年年初发布的研报也坦言，医美行业的商业模式介于医药行业和化妆品行业之间，有一定的产品技术和牌照门槛，但又较依赖于营销和渠道，从医美龙头发展历程可得，其成功共性在于兼顾产品和经营，但出身不同打法各有侧重。

资料显示，医美市场中，生物医用材料形成的医疗器械产品，多属于三类医疗器械产品，同时注射用肉毒素产品属于生物制品，以上产品从实验室研究至上市销售一般要经历实验室研究、动物实验、注册试验、临床试验和注册申报等多个复杂环节，一般耗时3-5年不等，甚至更长，但一旦完成研发上市易形成竞争壁垒。

不过，由于互联网技术的成熟，信息分享渠道多种多样，包括B站、小红书APP、抖音快手视频平台等，一项医美新技术被需求端认识和接受的速度会较之以往更快，由此带来医美产品市场生命周期的缩短。

“对这些企业来说，技术含量是差异化竞争的优势基础，医美上游企业的护城河壁垒主要体现在产能成本在规模和研发上形成的优势。”沈萌如是表示。

史立臣补充道，“医药企业集采压力特别大，需要扩展产业单元，已经开始有很多医药企业大规模进军医美生产，即使不做产品研发，也可以通过购买产品线来入局，很多企业跟进来，行业毛利率下降是必然的。”史立臣认为，相比企业医药领域，医美产品研发不需要大量投资，研发成本和技术壁垒很低，所以上述龙头企业的优势都是暂时的，要不停地加强营销，跟进新产品的推出，才能保持竞争力。

此外，当前各大医药企业也在进军医美市场，像原来以医药工业为主导的华东医药开展了医美产业版图，2013年代理韩国LG的伊婉玻尿酸，2018年收购英国Sinclair公司，拿到其全线产品。中国最大的心脑血管处方药物供应商之一的四环医药在2020年10月独家代理的肉毒素乐提葆获批准上市，成为第四个获准在中国上市的A型肉毒素。

值得一提的是，除了门槛不足够高、正规医药企业涌入等带来的竞争力压力，医美生产赛道还存在没有资质的厂家生产不符合规定医美产品的乱象，因此而造成的医疗事故可能不利于整个赛道的发展。

据《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》报道，国内市场上流通的产品中仅约1/3为允许销售的正品，其余则为假货或水货，更有以水货外包装搭配假货实物的情况，令一般消费者难辨真伪。据中国整形美容协会提供的数据，国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品70%由假货和水货构成，实际年消耗量是正规产品的5倍左右。

面对行业的乱象，2021年6月10日，国家卫健委、中央网信办、公安部、海关总署等八部委联合发文，对医美行业进行专项整治，指出：严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器械生产、流通和使用监管，严厉打击生产、经营和使用不符合国家规定的药品、器械等行为。（来源：国际金融报）