摘要：(1)烘焙食品作为“舶来品”正经历高速速长，强劲而多元的需求给供应链各环节带来成长机遇，涌现了包装产品如达利园、桃李，烘焙店如美食达人(85)、元祖、克莉丝汀，冷冻烘焙如立高，原料如安琪、南侨、海融、爱普等。(2)受益行业较高景气，烘焙各细分赛道的ROE 均处于较高水平。其中B 端酵母、奶油、冷冻烘焙可达20%以上，高回报或来自高份额的定价权，或来自差异化的高毛利。基础原料同质化较高，集中度加速提升，烘焙油脂和面粉ROE 中枢分别在15%、12%左右。C 端的烘焙门店和短保受制于店铺和物流成本，ROE 则在15%-20%区间。(3)C 端中央工厂+批发模式效率致胜，规模效应显现，龙头享受集中度提升红利；门店模式成本居高不下，难以出现全国化品牌，但聚焦中后台产品供应和管理输出的中央工厂+加盟模式值得借鉴。(4)B端企业在烘焙供应链中的地位有望提升，发展空间值得关注。一方面，C 端业态消费者体验的提升，将更多源于B 端的创新。另一方面，随着信息基础设施的完善，B 端的竞争优势不仅体现在内部改进，而是逐步越过C 端客户，直接由消费者的使用及诉求来驱动业务发展。

烘焙零售+餐饮3000 亿规模，增速保持10%。

我国烘焙产品零售额接近2,400 亿，增速常年保持10%以上。“烘焙+饮品”组合兴起，烘焙餐饮消费规模至少800 亿。

C 端：通路模式更优，短保赛道仍具潜力。

短保烘焙市场规模200 亿，凭借新鲜健康优势部分替代中长保。短保CR3 已达55%，桃李市占率41%，龙头有望享受市场增长红利。烘焙门店业态规模1,700 亿，大而分散，受制于店面成本快速上升，连锁店特别是直营店模式不具备规模效应。通过改进的特许加盟模式，巴黎贝甜扮演品牌运营、产品供应、管理输出角色，无需承担开店的资金压力，扩张路径值得借鉴。

冷冻烘焙：确定性前景，高成长可期

冷冻烘焙将烘焙店从手工制作中解放，极大拓宽了新鲜烘焙食品的消费场景，在欧盟和北美已是150 亿欧元以上的大市场。我国目前市场规模仅120 亿，保守增速15%，竞争格局分散，龙头成长前景确定。

B 端：基础原料格局稳定，复合原料创新空间大(1)烘焙面粉和油脂的收入规模230 亿、340 亿，CR3 31%、40%。行业竞争格局基本确定，头部企业具备资源和规模优势，同时作为大宗产品中的高毛利品类，行业集中度有望持续上升。(2)奶油、水果制品收入规模190 亿、126 亿。配方、工艺存在差异化可能性，客户粘性较强，消费升级趋势推动行业量价齐升。(3)巧克力、香精香料规模不到20 亿，国内企业崛起，加大研发创新与产能释放力度，与国际巨头开展竞争。(4)酵母国内寡头竞争格局稳定，头部企业强者恒强，持续受益下游烘焙旺盛需求。

投资建议

烘焙西风东渐，产业链工业化提速，建议中长期关注四条主线：

(1)选择处于确定性成长赛道、乘势而上收获量利高增长的公司，推荐立高食品、桃李面包；(2)选择传统主业稳定，抓住二次增长机遇的公司，建议关注积极介入工业巧克力和果酱业务的爱普股份；(3)选择初步确立市场地位、通过建设全面方案能力拓展渠道的公司，建议关注以烘焙油脂和奶油为基础加速多元化布局的南侨食品、海融科技；(4)选择龙头地位稳固，长期受益下游烘焙景气的安琪酵母。

风险提示

(1)疫情持续发酵：宏观经济下行影响到大众消费的复苏，持续抑制消费需求；(2)食品安全风险：负面安全事故或将对行业需求及企业发展造成严重打击。