2020年业绩稳健增长，运营板块亮眼。根据国盛环保组合，环保行业2020年营业收入2899.6亿元，增速为8.8%，归母净利润219.4亿元，增速为-14.2%。因5家公司计提大额减值损失，拉低行业整体利润，剔除后环保行业2020年营业收入2673.6亿元，增速为11.0%，归母净利润275.3亿元，增速为10.8%。其中，运营类公司（固废、水务、供热等）在营收、归母净利上均维持了正增长，受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续高增长，成长性不断兑现，且现金流较好。2021Q1行业业绩同比增速64.7%，两年复合增速20.5%。

行业整体毛利率下行、净利率略有回升。2020年环保板块整体毛利率为27.8%，较去年同期下降0.5pct。整体净利率为10.9%，相较去年上升0.1pct。2020年环保行业整体期间费用率为13.9%，较去年减少0.6pct，因其中比重较大的管理费用率同比下降0.3pct至6.0%，销售费用率同比减少0.5pct至2.2%，财务费用率同比上升0.1pct至3.3%，研发费用率同比上升0.1pct至2.3%。

经营性现金流优异，资产负债率继续走高。2020环保行业经营性现金流净额为453.7亿元，2019年同期为447.0亿元，行业优异的现金流表现主要是运营资产贡献，固废治理板块达190.2亿元占比最高，水务运营159.4亿元次之。筹资性现金流净额为626.1亿元，2019年同期为418.0亿元。投资性现金流净额为-874.6亿元，其中固废板块为-384.9亿元。行业整体融资好转，于筹资现金数据上感知明显，投资性现金流支出额扩张。2020环保行业整体资产负债率为58.1%，同比提升0.9pct，虽持续增加，但增幅已有下降。我们预计，REITs的推出有望打破环保行业高资产负债率瓶颈，优化商业模式，其中污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。

子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。营收增速表现依次为：固废治理（+21.1%）、水务运营（+17.6%）、监测检测（-0.8%）、大气治理（-1.3%）、水处理（-6.7%）、节能环保（-12.8%）；归母净利润增速表现依次为：固废治理（+22.2%）、水务运营（+21.1%）、监测检测（11.8%）、大气治理（-25.4%）、水处理（-25.5%）、节能环保（-126.2%）。

　固废及水务板块受益于充沛的垃圾焚烧及环卫服务订单、污水处理产能的持续投放，运营规模扩张，业绩增长较快。

重点板块增速强劲、碳中和催化，环保配置价值凸显。环保行业成长性依旧强劲，且现金流大幅好转，增长质量逐步夯实，环保行业最困难的时候早已过去，运营资产配置价值凸显。

　过去几年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍处于低位，重点公司未来两年有望保持20%-30%增长，基本面优异，在碳中和、REITs催化下行业估值有望拔高，板块价值望重新发现，可重点关注高能环境（重点发力危废资源化，经营优异）；瀚蓝环境（增长稳健、管理优异，估值优势）；洪城水业（估值与业绩成长性价比高，分红率高）。