投资要点

2020年净利润遭疫情压制，21年一季度投资收益提振利润，业绩边际改善。2020年上市险企合计实现归母净利润2523.14亿元，同比-7.4%，其中平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润1430.99、502.68、245.84、142.94、200.69亿元，同比增速分别为-4.2%、-13.8%、-11.4%、-1.8%、-10.4%，主要原因为：1）疫情影响代理人展业，进而压制寿险负债端销售，平安、太保新单增速下滑明显，而国寿、新华因积极布局开门红，对冲了疫情不利影响；2）利率下行周期，上市险企普遍补提保险合同准备金，挤压利润空间；3）2019年税优政策致使险企同期净利润基数较高。2021Q1，平安、国寿、国保、新华、人保分别实现归母净利润增速纷纷回正，同比分别为+4.5%、+67.3%、+1.9%、+36.0%、+42.1%，主要系一季度投资收益大幅提升拉动公司利润所致。

寿险：疫情冲击行业负债端，21年一季度新单保费增速回暖。疫情影响下，2020年上市险企新单规模与NBVMargin齐跌，从而导致上市险企NBV普遍承压。2020年平安、国寿、太保、新华、人保NBV同比增速分别为-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%、+9.7%，其中国寿、新华降幅窄于市场预期的主要原因为国寿积极布局2020年开门红奠定较高新单基础及新华银保渠道的强势扩张对冲了疫情不利影响。2021Q1上市险企负债端缓慢复苏，平安、国寿、太保、新华寿险总保费收入分别为1776.00、3238.92、954.17、633.92亿元，同比增速分别为-4.1%、+5.2%、+3.9%、+8.8%，其中新单保费同比增速分别为+15.3%、-6.4%、+35.9%（个险）、+9.6%。整体而言，2020年寿险负债端受疫情冲击较大，但2021Q1保费数据已显回暖趋势。环比来看，今年3月以来因短期销售刺激消退，行业负债端增长自然脱力，今年全年能否延续一季度的复苏态势需紧密关注中期行业渠道增员情况及新重疾产品的市场接受度。

财险：2020年非车险驱动产险保费增长，21年一季度综合成本率下降。2020年人保、平安、太保产险保费收入分别为4320.19、2858.54、1477.34亿元，同比+0.1%、+5.5%、+11.1%。太保、平安非车险保费分别高增30.9%、14.0%，为其产险保费增长的主要动力。2021Q1人保、平安、太保保费同比+6.2%、-8.8%、+12.1%，其中车险保费增速因车险综改而呈现负增长，同比分别为-6.7%、-8.8%、-7.0%，所占产险保费比重下滑至42.4%、64.4%、50.0%。综合成本率角度，2020年疫情影响下部分业务赔付压力提升叠加险企主动压缩费用成本，上市险企均出现赔付率上升+费用率下降趋势，而综合成本率分化，具体为太保99.0%（同比+0.7pct）、平安99.1%（同比+2.7pct）、人保98.9%（同比-0.3pct）。

2021Q1平安、人保综合成本率分别为95.2%、95.7%，同比-1.3pct、-1.4pct，均有下降。后续我们预计随着复工复产全面推进，非车险仍将高增，而车险增速将在车险综改不利影响出清、竞争格局优化后逐步回升。

投资建议：财险：车险综改虽短期对车险保费有所冲击，但远好于市场预期。随着综改尘埃落定，行业竞争格局将全面得到优化，部分中小财险公司或将退出车险市场，而龙头险企将深度受益，进一步强化规模、渠道、品牌优势，打造竞争壁垒。寿险：行业短期因开门红步入尾声+新重疾险产品仍处于消化期，3月负债端有所承压。但长期来看，重疾险仍有较大市场，行业资产和负债两端也将迎来趋势性改善，期待Q2需求回暖+代理人产能释放驱动负债端改善。当前估值低位，配置价值显著，维持“增持”评级，个股推荐中国财险、中国平安、中国太保。