投资要点:

运营商营收企稳回升，产业互联网成为新增长引擎：三大运营商营收利润均实现了正增长，扭转了下滑趋势。但从EBITDA指标来看，三家运营商EBITDA率均有不同程度下滑，侧面反映出5G时代运营商的运营能力面临一定的挑战。2020年运营商收入增长主要由固网业务拉动，固定通信业务实现收入4673亿元，比上年增长12%，在电信业务收入中占比达34.5%，占比较上年提高2.8个百分点。体现在运营商具体业务中，就是“产业互联网业务”被摆在越来越重要的位置。三大运营商均在积极发力B端及G端市场，加大对云计算、大数据、物联网、工业互联网等技术领域的投入，积极将新兴技术与下游客户的场景相结合，打造新的业务增长点。

2021年计划5G资本开支小幅增长，预计5G周期资本开支将更平滑：2021年三大运营商计划总资本开支3406亿元，其中5G资本开支1847亿元，占比54.2%，2020年5G实际投资占比为52.8%，2021年资本开支平稳增长，5G建设仍将保持高投入。5G周期内，因联通和电信共建共享以及与4G基站长期共存，运营商整体资本开支增速温和增长，预计在2022年达到顶峰。因此，从折旧及网络运行及支撑成本方面考虑，运营商未来的折旧压力或将减小，且市场较为担心的5G基站带来电费增长的负面影响会低于预期。

运营商5G用户渗透率走在世界前列，但尚未拉动ARPU：根据工信部数据，截至2021年2月末，三家基础电信企业5G手机终端连接数达2.6亿户，占移动电话用户的16.3%。对标目前5G商用市场最为成熟的韩国，截至2021年1月底，5G用户占该国移动通信用户约18.21%，比我国高2个百分点左右，差距已不大。然而，运营移动ARPU值整体仍有所下滑，预期的5G成熟商用后所能带来的ARPU值提升尚未有显现。虽然近3年运营商用户月均流量有明显增长，仍未抵消运营商流量单价的下滑，使得运营商ARPU的下降趋势并未被扭转。

投资建议：今年是运营商5G商用服务全面推广的关键时期，总体来看运营商的业绩向好，但从EBITDA和ARPU值角度看，盈利能力仍处于底部。但另一方面，我们认为不必对运营商未来成本端的负担过于担心，一是国家在强调提速降费的同时也强调了“深化电信改革”对运营商运营效率的作用；二是5G周期的资本开支将会更加平滑，使得折旧及摊销压力减轻，同时共建共享也使得能耗问题得以改善。我们认为，今年运营商的业绩仍会保持稳步增长，并在2022年ARPU值迎来显著提升，从而使得净利润增速加快。结合目前的低估值水平，中长期来说中国运营商具备配置价值。此外，在增量移动用户见顶，同时流量单价下降、DOU持续上升的大背景下，我们认为对运营商及其相关行业的投资应关注三点：

1）运营商产业互联网业务已成为新的增长动能，尤其是IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴的固定增值业务，未来应持续关注运营商以及产业链在相关领域的市场表现。

2）2021年1847亿元的5G计划资本开支使得5G设备招标集采规模不会低于去年，预计通信设备产业链优质标的将享受到行业红利。今年随着5G通信设备市场进一步成熟，规模效应的体现，再加上设备商的成本得到优化，预计毛利率会有显著改善。建议关注主设备和光模块领域。

3）5G的商业变现情况是当下市场运营商的主要关切，一是在应用端是否会出现杀手级应用从而直接提升5G网络使用率；二是随着5G网络的成熟，对ARPU值的提升以及成本端的控制能否使得运营商盈利水平有一个质的飞跃。