投资要点：

移动业务：前期压制ARPU因素边际减弱，5G渗透提升有望驱动ARPU上行。近年三大运营商移动业务ARPU总体呈现下行的趋势，主要是受2015-2019年提速降费的政策以及运营商在4G期间通过价格竞争抢占市场份额等两方面影响。2020及2021年政府工作报告已连续2年未再提出降低流量资费的要求，同时随着移动互联网用户红利逐渐消退，三大运营商移动业务的市场份额趋于稳定，过去无序的价格战已无法进一步创造价值，运营商将战略重点聚焦在深挖用户的价值上，前期压制ARPU因素边际减弱。后续随着5G用户渗透率提升，5G用户较高的ARPU有望驱动运营商移动业务ARPU上行，移动业务收入有望持续进入上升通道。

产业互联网业务：发展初见成效，有望开启第二成长曲线。近年三大运营商积极发力B端及G端市场，产业互联网业务的收入维持高速增长，远高于同期主营业务收入的增速，同时产业互联网收入占主营业务收入的比重亦有所提升。随着5G、云计算、大数据、物联网、工业互联网等技术在B/G端领域应用的加深，三大运营商产业互联网业务将迎来较好的发展前景，有望开启第二成长曲线。

成本端：5G网络共建共享以及行业步入良性竞争有望促进成本端优化。与单独建设相比，联通/电信、移动/广电分别通过共建一张5G接入网络，大幅降低了以往新一代通信设施建设初期资本开支大幅增长的压力。据中国联通数据，截至到2020年，5G网络的共建共享已经累计为联通、电信节省网络建设成本超760亿元。同时，共建共享亦有望进一步降低后期5G网络的运营及维护成本。另外，随着三大运营商战略重点从市场份额转移至深挖用户价值上，行业步入良性竞争新局面，三大运营商后续销售费用有望进一步降低。

全球情况：我国三大运营商率先从疫情中恢复，估值远低于欧美龙头营运商平均水平。从业绩来看，2017-2019年，我国三大运营商业绩复合增速与欧美龙头运营商相近，EBITDA利润率领先欧美龙头运营商。2020年，联通、电信率先从新冠疫情中恢复，营收、EBITDA增速均值分别为4.67%和0.39%，增速领跑Verizon、AT&T等美国龙头运营商的平均水平。从估值来看，截至3月19日，美国龙头运营商PETTM、PB的均值分别是国内三大运营商的3.48/4.09倍；欧洲龙头运营商PETTM、PB的均值分别是国内三大运营商的3.34/2.95倍，我国三大运营商的估值水位远低于欧美龙头运营商的平均水平。

投资策略：首次覆盖，给予推荐评级。收入方面，前期压制移动业务ARPU的因素边际减弱，随着5G用户渗透率的提升，5G用户较高的ARPU有望驱动运营商移动业务整体ARPU上行，移动业务收入有望持续进入上升通道。同时，三大运营商近年积极发力产业互联网业务，收入高增长且营收占比提升，有望开启第二成长曲线。成本方面，5G网络共建共享有助于降低前期资本开支的压力，后期运维成本亦进一步降低，同时叠加行业步入良性竞争，有望促进成本端优化。目前，国内三大运营商的估值水位远低于欧美龙头运营商的平均水平，考虑到基本面向好，中国移动（0941.HK）、中国电信（0728.HK）、中国联通（0762.HK）有望迎来价值重估。