春节假期后第一个交易日，央行净回笼资金规模就高达2600亿元，为近年来少有。受此影响，2月18日当天短期资金利率出现不同程度的上行，股市债市承压。国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.35%，创近三个月新低。而央行今年节前的资金投放就较为谨慎，没有大规模投放14天期逆回购，节后资金面紧平衡格局依然延续将是大概率事件。

如何从逆回购和货币市场走势中读取货币政策的取向？两个比较关键的因素：逆回购的利率并没有变化，同时DR007的加权运行平稳，这体现出货币政稳字当头不左不右的态度。2020年下半年以来货币政策步入回归常态的进程，而回归常态的特征之一便是“市场利率围绕政策利率运行”，这也是央行货币政策短期操作节奏的主要目标。

年后流动性会维持怎样的局面？全年节奏如何？新增信贷规模走向如何？货币政策稳字当头，如何理解？货币政策已经从恢复增长转向防止泡沫和去杠杆？针对人民币升值预期带来的境内流动性影响和南北资金流动影响等新问题，货币政策是否应该有相应的调整？在2021年复苏的总基调上，最重要的增长引擎还是基建和消费吗？第一财经《首席对策》专访财信证券首席经济学家伍超明。

伍超明的主要观点：防风险在货币政策决策中权重可能会增加，紧平衡状态体现了加大逆周期调节力度的总体思路；流动性过于宽松会助长资产价格上升，合适的流动性对稳定资产价格是更好的选择；稳字当头有流动性、宏观杠杆率和货币政策措施三层含义；货币政策精准性加强，加大力度扶持科技和中小微企业；新的问题使跨境资金流动性监管要求提高；企业补库存意愿明显，全年看好制造业投资；股市演绎遵循经济复苏和流动性紧平衡两大逻辑。

第一财经：伍总新年好，非常感谢接受首席对策的专访。年前流动性一直是处于一个紧平衡的状态，年后您怎么看流动性的发展，尤其是新增信贷的规模怎么走？

防风险在货币政策决策中权重可能会增加

伍超明：对于整个全年的流动性来看，我的判断是整个全年是一个紧平衡的状态。为什么是一个紧平衡的状态呢？对于去年来说的，大家知道2020年新冠肺炎疫情，对中国的经济，尤其是对全球的经济影响是很大的。所以说我们无论是中国还是一些发达国家，都采取一些比较宽松的货币政策。到了今年2021年全球的经济都在恢复，尤其是中国的经济在主要经济体里面一枝独秀。2020年取得了2.3%的正增长。今年来看我们预计基本面整个经济比去年会更好，所以在这个情况下面，整个货币政策和去年相比没有必要那么宽松了。所以说总体来看，在稳经济增长和防金融风险两个方面来看，我觉得是防风险在货币政策决策过程中间，权重可能会有所增加。表现在流动性方面，是一个紧平衡的这种状态，这也体现了中央所说的加大逆周期调节力度。

第一财经：紧平衡的一个首要的原因或者首要的目的是不是像现在很多机构和市场所评论的那样，为了抑制房地产泡沫以及股市的泡沫？

流动性过于宽松会助长资产价格上升

伍超明：经济恢复继续下去的话，在这个情况下，逆周期的调节力度是可以缩减一点的，经济基本面恢复了，流动性再过于宽松的话，会导致一些资产价格的上涨。一个比较合适的流动性环境，无论是对实体经济，还是对金融市场，还是对资产价格来说，都是一个更好的选择。

第一财经：大家很关注易纲行长的最近的一个发言，货币政策要稳字当头，“稳”怎么来理解？

货币政策“稳”字当头有三层含义

伍超明：对“稳”字我觉得至少有三个方面的含义。第一个“稳”字的含义是流动性方面的问题，说白了没有必要大水漫灌，保持与名义经济增长相匹配的这么个流动性水平就足够了。第二个含义就是宏观杠杆率的一个“稳”字。根据我们的测算，2020年宏观杠杆率是上升了25.6%，说白了上升了将近26%个百分点，这个是很高的幅度了。在这个情况下面的话，为了稳定今年的宏观杠杆率，有必要把债务的水平保持一个相对的稳定，意味着你对新增的信贷规模也要保持一定的稳定。所以我们预计今年的新增信贷的规模和去年基本上是相当的。去年2020年新增信贷规模是20万亿左右，估计今年也是在这么一个水平，这个是有利于宏观杠杆率的一个“稳”。我们预计“稳”字的第三个含义是货币政策措施的稳，讲得具体一点是我们预计今年不会降准，也不会降息，也不会加息，体现了一个稳字。所以说三个“稳”是流动性方面的稳，第二个是货币政策措施的稳，第三个是宏观杠杆率的稳，这三个稳内在逻辑上面是一致的。

第一财经：所以可不可以这么说，在去年我们下半年经济已经有所复苏的情况下，今年我们经济又是一枝独秀，现在我们可以把经济增长的重心或者说整体一个经济运转的重心开始偏向去杠杆率和防止泡沫了？

货币政策精准性加强加大力度扶持科技和中小微企业

伍超明：对我是这么理解。我预计今年的货币政策虽然说不是大水漫灌，不左也不右，但是精准性针对性会比去年可能还要加强。加强的话这一块体现的一些政策措施方面，比如说对中小微企业这些有针对性的信贷规模的支持，这块是会持续的，包括这些利率方面的措施，我觉得还是会继续。另外一方面，我们中国目前来看经济结构在进行一个调整，高科技这一块是我们需要加大力度去扶持的，弥补一些，解决一些卡脖子的问题，所以说我觉得今年的货币政策可能两方面会重点发力，一方面是对这些目前经济复苏不均衡过程中间，需要重点帮扶的这些中小微企业，在信贷力度方面是加大帮扶的力度。另外一方面对我们整个经济结构的转型，这一块的力度是会加大的，这是我们一个大的格局，大的战略所决定的，所以是对高科技绿色发展，绿色债券这块的扶持力度，应该我觉得是不会减弱，是会加强的。

第一财经：年前的那一轮流动性紧张的情况，很多机构人士评价，除了一些过年本身的常规性因素之外，还有一些新情况，比如说人民币的升值预期导致的跨境贸易的结算对境内流动性的影响，比如说南北资金的流动的影响，这些方面其实也可能导致年前的流动性的紧缩，您怎么来看这个问题？如果这是个新问题的话，接下来的一些货币政策会不会有针对这些新问题的调整？

跨境资金流动性监管要求提高

伍超明：对，资金的流动确实目前来看，中国处于一个大的新格局中间，人民币在国际化的过程中间，在新的情况下，境外的一些资金去投资、看好中国的国内的市场，尤其是外资比较看好的是国内债券市场，因为人民币计价的十年国债的收益率在3%水平这么一个水平，中美之间的利差是比较大的。资金大进大出是会成为一种常态，在这种常态下面的话，作为监管当局可能也面临一些问题，说你资金大规模的进来，同时因为国内居民的资产配置资金也大规模的在流动，这个情况下面的监管可能面临一些问题，就是对资金大进大出对实体经济和金融市场的影响，金融风险防范这一块可能是需要出台一些应对的措施，可能是对监管的要求是提高了的。

第一财经：在2021年整体是一个复苏的总基调的基础上，你认为最重要的增长引擎在哪？还是基建和消费吗？

企业补库存意愿明显全年看好制造业投资

伍超明：今年来看整个的经济增长这一块，我觉得始终两个逻辑来进行判断。第一个逻辑是整个全年经济增长离不开疫情的演绎。比如说今年的一季度，大家目前看到的局部运行的出现，一季度服务业会差一点。但是我们看到整个的制造业的这一块的 PMI景气指数来看还是不错的，在50%以上的扩张的区间运行。所以说受到影响的一季度可能是服务业，比如说我们在过春节，就地过年，大家知道对交通运输，对旅游这个确实是产生一定影响的，但是这个影响跟去年同期比肯定好很多。服务业大家知道在GDP的比重大概是60%左右，是很大的一个比重了。服务业来看一季度受影响可能是下来一点，但是我们觉得预计二季度服务业会加速的一个恢复，然后三季度四季度恢复到一个正常的这么一种水平，服务业对整个全年经济来看，应该是比较一个有力的支撑。第二个大的逻辑，我们觉得现在是一个企业补库存的这么一个周期，并且是一个主动补库存周期。为什么是主动补库存周期？因为根据很多的一些先行指标，PPI一季度二季度持续的往上面走，三季度进入一个平台期，然后四季度稍微下来一点，所以它对企业的盈利能力来说，这是有一个很大的很强有力的支撑，意味着企业的盈利能力还会进一步的改善，企业的盈利能力进一步改善，意味着企业主动增加库存投资，这一块意愿是增强的。如果这一块意愿增强的话，整个的国民经济内生动能是在增强的，所以说整个全年看，我们觉得大的逻辑方面是一定要围绕疫情的演绎推演整个经济的一个发展。全年是看好制造业投资，在这个上也会有一个比较好的表现的。

第一财经：给我们来预计一下开年之后整体的一个资本市场的表现，包括能不能给我们讲一下重要的风险防范。

股市演绎遵循经济复苏和流动性紧平衡两大逻辑

伍超明：中国的资本市场的发展，整体来看应该是处在大的周期里面，大的周期不是1年2年，应该说是5年10年，甚至更长时间来给中国的资本市场来画像。所以画像中来看是坚决的看好中国资本市场变化的。但是短期来看，整个年内来看，今年决定资本市场走势应该有两个大的逻辑。第一个逻辑就是经济复苏大的逻辑，就是企业的盈利能力在不断的改善，这是一个大逻辑，围绕这个逻辑来进行为市场来演绎。另外一个大的逻辑是流动性紧平衡的这么一个逻辑来进行演绎，所以说在两个逻辑演绎情况下面，我觉得应该是整个资本市场上有顶下有底这么一个格局。至于风险来看，也是因为大家知道2020年中国的资本市场表现是比较好的，所以说有的行业的估值整个是偏高，因为这个市场就没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场。所以在投资过程中间应该考虑一些估值、流动性、实体经济的发展这一块整体情况来进行权衡。投资者这一块就是股市有风险，投资需谨慎。