核心观点

跨境融资宏观审慎管理调节参数下调信号意义强于实质作用。在MPA考核中，央行针对机构外债情况设立了跨境融资风险加权余额上限指标，为一级资本×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数。在今年3月份，为鼓励企业充分利用国际资本多渠道筹集资金，推动企业复工复产，央行曾将全口径宏观审慎调节参数由1上调至1.25。而下半年以来，面对人民币兑美元汇率持续升值，央行先后将远期购汇风险准备金率由20%下调至0，并取消了中间价定价模型中的逆周期调节因子，释放稳定汇市信号。对于此次下调跨境融资宏观审慎调节参数，一方面延续了前期降温汇市的政策意图，另一方面更多是为了约束金融机构跨境融资行为，加强外债管控力度。事实上，今年以来，面对错综复杂的国际政经局势，国家相关部委已针对金融机构外债情况进行了系统摸排，旨在未雨绸缪防范跨境融资风险。对银行而言，我们认为影响较小。这是因为：在我国，银行间外币市场相较于本币市场体量偏小，且总行部门主要在国内银行间市场开展外币资金拆借，较少涉及从境外外资行拆借资金，跨境融资风险加权余额消耗主要来自于贸金业务条线。从目前情况看，银行对该指标的使用比例（实际使用规模/上限目标）非常小，部分机构甚至不足1%，安全边界非常充足。

中央政治局会议有三大关注点。本次政治局会议有三点值得关注：（1）强调“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革”，彰显出未来的新发展格局核心是供给端产业升级+需求端优化，旨在扩大有效需求、抑制无效需求、平衡内外部需求，提高供需匹配性畅通循环。（2）指出“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”，这与十四五规划和三季度货币政策执行报告中提及的“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”相得益彰，预示着稳杠杆、防风险是明年经济工作的着力点。在宏观杠杆率偏高态势下，债务风险蔓延风险值得警惕。（3）明确表示要“强化反垄断和防止资本无序扩张”，结合市场监管总局发布的《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》来看，旨在通过反垄断监管维持平台经济领域良性竞争避免资本借助优势地位形成“赢者通吃”的局面，防止新型垄断发生。强化反垄断安排，从长期看有利于增加社会福祉，保护消费者福利。

下一阶段市场展望及投资建议。（1）国股NCD价格基本见顶。近期1Y国股NCD价格与1YMLF价格持续收敛，部分机构NCD发行需求集中释放会对NCD价格造成一定扰动，但上行动力已明显减弱。随着大部分机构年内头寸摆布和指标调节安排基本到位，加之年末财政支出力度加大，将助力中长期流动性改善，NCD价格阶段性企稳概率较大。（2）基本面对债市压制边际减弱。市场对明年经济复苏向好、信用体系边际收敛以及货币政策回归常态化等因素预期较为充分，NCD价格也已阶段性企稳，在稳定宏观杠杆率背景下，明年利率债供给量收缩也将利好市场，基本面、资金面和供给因素因素对债市的压制效应已边际减弱。（3）利率债性价比突出，安全边际较为充足。当前阶段，债券利率与贷款利率利差进一步收敛，而且在贷款利率受到MPA点差考核约束难有显著上行空间的情况下，利率债资产比价效应比较为突出，经测算国债和国开债EVA水平已超过住房按揭贷款。另一方面，考虑到明年稳存增存压力的加大，银行体系仍然会存在流动性压力，预计MLF存量规模将继续扩大。从改善流动性指标、补充高流动性资产的角度看，也存在对于利率债更多的配置需求。目前，债券利率尽管拐点尚未显现，但进一步上行动力相对有限，已具备较强的安全边际。