报告摘要：

巴氏奶行业量价齐升，驶入加速期。随着冷链设施逐步完善、生鲜电商兴起、消费者加速培育和奶源质量提高，巴氏奶行业增速从2015年的6.1%提升到2019年的11.6%，行业增长进入加速期。2015-2019年巴氏奶行业规模CAGR达9.2%，单价CAGR达3.2%，销量CAGR达5.9%，呈现量价齐升态势。根据欧睿国际预测，2019-2024年销售额CAGR为6.56%，2024年巴氏奶销售规模将达472亿元。

行业竞争格局分散，行业属性决定巴氏奶企业短时间难以全国化。

巴氏奶行业四大竞争要素为奶源、贴近消费市场的牧场、工厂布局和高效率的供应链（冷链建设和终端节奏把控）、渠道壁垒。目前巴氏奶行业难以突破“产地销”困境，集中度较低，以区域性企业为主，2019年CR3仅为27%。前三大乳企分别为光明、三元和新希望，市占率分别为12%、9%和6%。受到奶源&冷链限制、以及营销具备短精快特点，导致巴氏奶企业短期很难实现全国规模化。我们认为未来巴氏奶行业发展主要通过两条路径，一是通过整合区域龙头最终形成行业巨头；另一种是区域化深耕，不断提高在当地市场的占有率，最终出现多个大规模的区域龙头乳企。

光明区域深耕，净利率有望提升；新乳业“1+N”并购外延，快速扩张低温版图。1）光明乳业作为低温行业龙头，充分享受行业加速增长红利。公司低温产品品质凸显，华东华中低温鲜奶市占率第一。2019年低温鲜奶增速超20%。在华东和华中地区，公司拥有多个围绕城市中心建设的牧场和工厂，自有物流配送子公司。高效率供应链体系和后端周转，使得光明退损率明显低于竞品。新管理层推动渠道、产品和营销升级，改革成效凸显，公司经营迎来拐点。未来公司对低温业务进行战略聚焦，深耕利基市场，将大力拓展送奶入户业务&推进空白市场建设&持续更新产品，未来低温业务有望迎来爆发，随着产品升级&管理优化&规模效应显现，光明乳业净利率有望持续提升。2）新乳业坚守鲜战略，注重产品创新和研发，主打低温产品，走差异化创新路线。实行1+N并购战略快速进行全国化扩张。通过经验总结摸索出一套高效成熟的投后管理体系，管理整合能力优异。内生增长叠加外延并购，全国化低温版图快速扩张。