行业近况

今年7月以来，中国炼化板块投资关注度持续提升，龙头公司股价表现优异，其中荣盛石化、恒力石化、桐昆股份和恒逸石化分别上涨53%、42%、23%和22%。

评论

业绩环比向上确定性高。得益于1）原油加工成本大幅下降，2）石化产品价差扩大，3）库存收益，以及4）潜在“地板价”超额收益，我们预计中国炼化企业2Q20盈利环比有望大幅改善，确定性较高，相关已覆盖公司中报盈利预测请参见我们此前发布的《半年报或显业绩弹性；中国炼化板块有望迎来重估机会》。与此同时，我们预计民营龙头受益于本轮超低油价周期可能更长，主要得益于上半年更高的加工负荷（原油库存周转更快），以及大胆加码购入更多超低价原油的举措，为下半年更大的盈利弹性埋下伏笔。

民营龙头成长性逻辑支撑估值提升。民营龙头公司荣盛石化和恒力石化是本轮板块行情的领跑者，我们认为除了两家公司业绩持续增长预期强烈以外，也得益于两家公司未来有望持续投建炼化新产能，带来更大的市值增长空间。短期来看，我们预计荣盛石化控股的浙石化二期项目最快有望于今年年底投料试车，明年上半年全面投产，恒力炼化二期（西中岛）项目亦有望获批路条开始实质性推进；更长期来看，考虑到浙石化三期项目以及中金石化技改项目规划已提上日程，我们认为两家民营龙头权益炼化产能均有望达到4，000万吨/年。

板块性投资机会或为龙头带来更多估值溢价空间。考虑到低油价周期炼化板块整体受益的逻辑已经受到市场的认可，当前炼化板块估值重估已经开始启动。不同于2019年市场仅关注板块中高α个股的投资机会，在当前板块性投资机会下，我们预计龙头公司估值修复的空间可能较过往周期更大。

建议关注滞涨标的补涨机会。相比而言，另外两家民营标的恒逸石化和桐昆股份，以及国营标的如上海石化-A/H涨幅落后。我们认为这主要因为两家民营公司权益炼化产能相对较小，而主营聚酯业务仍处在周期底部，终端纺织服装需求尚未见到明显复苏；国营炼厂盈利复苏节奏受上半年开工率下降拖累较慢，且缺少成长性。即便如此，我们仍然建议投资者关注上述公司未来补涨的机会，主要考虑到当前聚酯价差处于历史底部，进一步下降的空间非常有限但未来需求和价差恢复或为两家民营公司带来的盈利弹性很大；而国营炼厂得益于稳健的资产负债表以及资产剥离录得一次性大额现金补偿，高股息投资逻辑仍在，有望伴随下半年业绩释放一起催化股价上涨。

估值与建议

维持相关已覆盖公司盈利预测、目标价和评级不变。继续看好民营龙头恒力石化和荣盛石化估值重估，同时建议投资者关注恒逸石化、桐昆股份以及国营炼厂上海石化-A/H、华锦股份（未覆盖）可能补涨的机会。