核心观点：

化妆品行业高速发展，ODM 尽享产业链红利。我国化妆品行业市场空间广阔，彭博数据显示 2019 年我国化妆品市场规模约 4500 亿，近五年复合增速 8.6%，成长为仅次于美国的第二大化妆品消费国。化妆品行业的繁荣带动了化妆品代工行业的发展，随着国产品牌的崛起，我国化妆品代工行业市场规模将进一步扩大，但行业格局分散，集中度有待提升。

从韩国化妆品 ODM 行业看中国，中国正处于高速发展期。韩国经济从 20 世纪 60 年代开始进入高速增长阶段，化妆品行业同样快速发展。韩国化妆品协会数据显示，韩国化妆品生产总额 2007-2017 年 CAGR 达 12.7%。韩国化妆品行业大致可划分为三个发展阶段：（1）2000 年以前，处于缓慢发展阶段。这一阶段化妆品行业受严格监管影响，开发周期缓慢、产品多样性不足。（2）2000-2010 年，进入开放发展阶段。化妆品单独法案颁布使得行业监管放松，准入门槛降低，行业发展周期加快。（3）2010 年以后，步入高速发展阶段，大型化妆品集团的海外扩张成为主旋律。化妆品市场规模扩大带来代工企业需求扩张，韩国化妆品 ODM 市场发展主要有三方面推动因素：（1）销售渠道多样化，线上渠道发展降低行业门槛，美妆品牌增加带来需求扩张；（2）韩流文化对外输出，韩妆风靡亚洲，化妆品出口增加带来需求扩张；（3）化妆品 ODM 企业大量研发投入，研发能力全球领先，对品牌方吸引力增强。对比韩国化妆品行业发展历程，中国目前正处于发展的第二阶段，呈现出销售渠道多样化、品牌数量暴增、本土品牌和新锐品牌强势崛起等特征，由此带来对化妆品 ODM 需求的激增，但国内代工企业受规模和影响力的限制，尚未进入海外扩张期，未来随着研发实力的不断提升，中国化妆品 ODM 企业有望走向全球。

估值与启示：我们认为市场对于化妆品 ODM 行业存在三方面预期差：（1）化妆品 ODM 企业不仅提供代生产服务，更是提供包含设计、研发、生产、包装在内的一站式服务。（2）化妆品 ODM 企业的研发实力雄厚，不仅拥有自己的原料供应渠道和研发团队，还掌握大量的专利技术。（3）未来代工企业的集中度会越来越高。参考韩国代工企业的发展路径，中国化妆品代工企业的未来增长点包括：通过品类扩张及客户结构优化提高盈利能力；通过并购海外代工企业及建立海外子公司拓展市场和业务范围；通过持续大量的研发投入提高研发能力。从估值来看，目前诺斯贝尔市盈率低于韩国化妆品 ODM 公司以及国内化妆品公司，考虑到化妆品 ODM 行业享受化妆品行业发展红利，我们认为诺斯贝尔具备一定的估值提升空间，建议重点关注青松股份。