投资摘要：

充电桩建设相对于新能源汽车发展具有一定超前性，行业当前仍然处于技术、市场、盈利模式的变革期，风险和机遇并存。通过纵向和横向分析，我们认为充电桩具有极强的发展潜力。

从纵向分析角度，充电桩发展过去、现在、未来呈现截然不同的特征，经历了政策刺激主导市场发展、导致快速过剩的过去，现正在新基建主导下进入高质量发展阶段，未来将进入平台化及专业化运作带来飞速增长。

从横向分析角度，欧美提供了非常好的发展经验。欧洲在充电桩高速公路覆盖、企业布局，走到了全球前列。美国由于特斯拉的引领，电动车及快充技术处于全球领先地位，头号充电桩运营商轻资产运营模式值得借鉴。我们对充电桩行业发展模式及产业结构进行梳理，有针对性的提出以下四个影响行业脉搏的关键问题，并给予解答：

充电桩朝阳产业真的赚钱吗？提高存量桩的利用率是保障盈利的关键，在进入成熟阶段后企业资金压力将大幅减弱，具备稳定的长期盈利条件。经测算，在服务费 0.5 元/kWh、直流桩功率 110kW 条件下，当充电桩利用率高于 6%时，IRR 才可达到 8%以上，而目前仅为 5%。

充电桩的技术发展方向是什么？超大直流快充是公共桩的必然发展方向，但需要动力电池的配合，现阶段动力电池大多难以承受超大功率充电带来的损害，使得实际充电功率大大低于设计功率。未来解决电池快充性能主要通过两个方式：1）负极材料应用添加二次造粒及炭化工序的人造石墨、石墨烯，提升快充性能；2）对电池包进行加热避免低温充电。

未来市场格局走向何方？运营商是长期市场主体，形成更加完备的智能充电网络平台。近期国网、南方重新发力充电桩，动力电池、高新技术、互联网等企业作为新角色入局，将共同推动平台化充电网的建设。从桩分类角度，公用桩将以快充占比提升、高速公路覆盖为主要方向，私人桩以配建率朝 100%目标提升、开启共享模式为主要方向。

充电桩未来十年市场规模有多大？充电桩增量超 5000 万台，投资空间近万亿，服务费收入年复合增长率 51.3%。我们推测充电桩规模增速在 2025年前后达到高峰，并随后开启服务费稳定高速增长阶段。

我们认为充电桩未来发展中，马太效应将逐步体现，并且更加体现互联网化特征。1）规模化将进一步发挥作用，提升运营效率，对中小充电桩企业有着极强挤出效应。2）专业化分工将成为趋势，运营商亦将朝着轻资产方向发展，避免持有大量资产造成的负债率过高、财务费用拖累。3）适应 To C 游戏规则进行平台化发展，借鉴互联网思维，发挥 To C 运营特点，构建平台型充电网。4）私人桩逐渐拥抱共享经济，优化资源配置。5）新模式公募 REITs 试点的推出，使得优质运营类资产获得新融资渠道。

投资策略：充电桩行业市场集中度高，规模效应突出，我们看好设备制造-充电运营-方案解决全产业链布局的充电桩龙头企业特锐德，国网系设备商许继电气、国电南瑞，潜力不容小觑的民营设备运营商万马股份、科士达。