Libor改革“大限”将至，中国金融业要在对此话事权不足的情况下尽快熟悉境外市场，做好资负管理，适应监管新规，相关转换工作难度不小。

伦敦银行间同业拆放利率(Libor)在“操纵事件”曝光以来，因为形成机制以主观报价而非真实成交为基础，其作为金融市场基准利率的地位被取代之势已不可逆转。各个主要经济体近年来在货币市场基准利率改革的道路上都做了大量的研究探索，也尝试了很多备选标的。目前来看，基于真实成交形成的无风险隔夜利率是最受发达国家监管部门认可的替代方案。而且，基于新无风险隔夜利率定价的债券和利率衍生工具也已经相继问世。

隔夜回购市场上由于交易型机构更多、杠杆融资更多，市场波动比银行同业拆借市场更大是必然的，那么这种市场特性也必将反映在基准利率当中。等到最终新基准在部分国家落地，各方如果不能提前做好准备，届时有可能引起美元等外币贷款市场的混乱，甚至停摆。对金融机构来说，尽快熟悉新无风险利率市场，着手开展利率转换的业务和技术准备工作，已迫在眉睫。

替换Libor已不可逆转

笔者做出Libor利率转换已不可逆转的判断，是基于两点观察。首先，监管部门决心大。2008年国际金融危机期间，多家金融机构被曝出操控Libor丑闻。此后，用基于真实市场成交的新无风险利率取代Libor已经成为全球，特别是美国监管部门力推的一项改革措施。英国金融市场行为监管局(FCA)2017年宣布，2021年后它将不再“强迫或说服”成员银行提交用于创建Libor的信息，进一步加快了全球由Libor向新无风险利率转换的步伐；其次，Libor市场已严重萎缩。在金融危机后，以Libor为参考利率的银行间拆借交易量急剧萎缩，银行筹资途径已从同业市场转移至回购、债券等市场，Libor的市场基准地位逐渐丧失。今后Libor也许会继续存在一段时间，但是Libor作为金融市场基准利率的地位被新的无风险利率取代看来是已不可逆转。

Libor利率转换，变化最大、也是对中国金融机构和金融市场影响最大的是美元。按照美联储目前的解决方案，市场普遍预期美元将以担保隔夜融资利率(SOFR)作为新的无风险基准利率。这意味着离岸美元市场的定价权将很大程度上由伦敦离岸市场回到美国在岸市场，这对持有大量美元Libor资产和负债的中国金融机构、企业是一个重大挑战。

无风险利率解决方案

2017年，英国金融行为监管局做出宣布后，Libor退出市场已成定局，全球的无风险利率转换工作自此开始提速。2018年，美联储开始发布SOFR，英格兰银行发布了新的英镑隔夜平均利率指数(SONIA)利率。当年，英国开始发行以SONIA为参考利率的债券，瑞士推出了瑞士平均隔夜利率(SARON)的利率期货。2019年，欧洲中央银行推出了欧元短期利率(ESTR)，作为此前欧元无担保加权平均隔夜利率(EONIA)的替代产品。同年美国推出了与SOFR挂钩的浮动利率债券、掉期和期货，芝商所(CME)和伦敦清算所集团(LCH)开始准备清算SOFR利率掉期。SOFR将来有望取代联邦基金实际利率指数，成为OTC市场隔夜利率掉期(OIS)和交易所市场利率期货合约的首选参考利率，并取代美元Libor。

目前，各国提出的新无风险利率都是基于隔夜利率指数，相关央行在对现有隔夜指数进行改革的基础上，提出的方案大同小异(见表)。美元、英镑、欧元、瑞士法郎、日元这五种货币都是以隔夜利率作为基础利率；除了瑞士法郎部分参考有约束力的报价外，其余四个完全是基于实际成交利率；在担保方面，美元、瑞士法郎为有担保，英镑、欧元和日元为无担保。此外，香港金管局也已于2019年3月要求中国香港的银行为替代HIBOR做好准备，而最有可能的利率是基于真实交易形成的HONIA利率。

相对于Libor市场，隔夜回购市场参与者结构发生了很大的变化，由此会不会带来新的风险，目前缺乏评估。基于交易价格而不是报价而形成的市场基准利率，虽然被操控的难度较大，但由于隔夜市场上交易型机构更多、杠杆融资更多，无序性可能更加明显，市场波动更大是必然的。2019年9月17日，美国隔夜回购市场莫名其妙地发生异常波动，暴露出这个市场潜在的不稳定性。对此，金融机构需要高度关注，充分考虑潜在的风险。

中国金融机构面临的挑战

利率转换对全球的金融机构都是一项重大挑战，它涉及金融机构前、中、后台几乎所有部门，需要进行大量业务、技术方面的准备。更大的困难在于，许多问题至今还没有答案。例如：新的收益率曲线是否能建立起来？基于隔夜利率掉期的3个月定期无风险利率能否产生？基于新无风险利率的金融产品是否能够被市场接受？从Libor到新无风险利率的迁移怎么做？敞口风险如何报告和管理？现有合同如何更新？

除了以上全球金融机构共同面对的问题，对中国的金融机构来说，还特别面临三个方面的挑战：

第一，资产负债管理问题。在Libor时代，中资银行的负债成本以Libor为基准，资产方大部分是以Libor为基准的贸易融资或者企业贷款，因此大体上能实现资产负债的匹配。进入后Libor时代，Libor虽然没有了，但离岸市场还在。离岸市场应该还会有标杆价格，只不过其重要性不及从前，在形式上也可能表现为相对于美元基准利率的利差，就像现在的Libor与OIS利差、或CDS一样。对中国的金融机构来说，资金还是在离岸市场运作为主，但一些合同要与SOFR挂钩，金融机构资产负债的基差风险加大，业务成本提高。从降低资产负债利率错配风险考虑，金融机构的资产和负债基准应该协调一致。如果资产和负债基准不一致，比如融资用Libor、贷款用SOFR，或者相反，金融机构很容易承担过高的基差风险。这个基差风险只能通过提高企业融资成本来转嫁给客户，但这又会降低金融机构的竞争力。将来金融机构如何在境内美元市场、境外离岸美元市场和在岸美元市场之间摆布资产和负债，如何利用这三个市场来管理流动性，在很大程度上取决于市场和监管环境，金融机构在这方面的选择有限；

第二，对美元、欧元等货币的在岸货币市场不熟悉。在Libor时代，中国的银行在离岸货币市场多少都有参与，对Libor市场的机构、工具、规则、定价机制比较熟悉。但是，对新的无风险利率市场缺少第一手的经验。比如，美元隔夜回购市场，它和Libor市场的结构差别非常大，而中国金融机构鲜有参与，对美元OIS掉期、利率期货这些基础的对冲和定价工具更是十分陌生。中资机构如果要参与这个市场，需要对市场微观结构和主体有深厚的认识，这需要提前布局和准备；

第三，监管问题。1971年，在布雷顿森林体系解体时，时任美国财政部长康纳利对出席10国集团财政部长会议的同行们讲了一句名言：“美元是我们的，问题是你们的”，这就是中国金融机构当下在利率转换问题上面临的尴尬局面。按贷款余额，中国是亚洲最大的离岸美元贷款市场，但是在Libor转换问题上却没有多少话语权。美国监管机构或行业组织在制定业务规则时，不大可能考虑中国市场的实际情况；中国的监管机构在这个事情上又没有多少话事权。中国的金融机构在这个问题上难以获得中、美监管部门的指导和帮助，显得相当无助。比如，对于美元贷款，由Libor转换到SOFR时，新贷款的利差如何确定？存量贷款的利差如何转换？跨2021年的Libor利率掉期如何转换？这涉及银行和客户双方的利益，没有监管部门的介入怕是很难完成的。

从现在起，到2021年年底还有1年半。考虑到利率转换的复杂性，留给中国金融机构准备的时间不多了。