核心观点：看好2020年园林基本面反转，推荐传统龙头与后起之秀

我们认为2020年在融资成本有望下行、股权再融资松绑、基建逆周期调节力度有望提升、生态环境行业政策环境改善等利好因素下，园林板块有望迎来整体性景气向上。传统龙头公司在经历了2018年以来的风险出清后，20年收入有望恢复增长，利润有望呈现高弹性。而新兴龙头在新签订单高增长及较好的资产负债表带动下，短期收入弹性有望好于传统龙头。中长期看，传统龙头在国资入股后融资能力提升，同时有望保持原有的渠道、项目运作优势，混改效应有望显现，后期利润增长持续性或更强，当前时点推荐东方园林、铁汉生态、东珠生态，关注文科园林、美尚生态等。

政策层面：生态环保保持积极政策取向，PPP模式规范化提升

进入2020年，生态环保领域重要指导意见和政策陆续发布，中办、国办印发构建现代环境治理体系指导意见，发改委制定美丽中国建设评估体系，生态环保保持积极政策取向，我们认为生态环保建设也是传统基建补短板的重要环节。经历2018年大规模清理退库，PPP项目发展逐渐回归理性，当前政策层面逆周期调节基调已比较明确，2月财政部发布《关于加快加强PPP项目入库和储备管理工作的通知》、《污水处理和垃圾处理领域PPP项目合同示范文本》两份文件，我们认为受益示范文本的助力，PPP模式有望在规范情况下扩容，对基建补短板的实施产生积极的推动作用。

融资层面：债权类融资难度降低，股权类融资松绑

进入2020年，降准、LPR下降、1月非金融企业中长期贷款增量好于19年所有月份，非标亦延续改善，宽松信贷环境或为园林行业带来资金支持。1-2月政府专项债中环保领域支出占比较19年同期提升10pct，建筑业/公用事业产业债信用利差中位数已由2018年的最高值159/79BP下降至目前的86/57BP，AA级与AAA级建筑产业债的信用利差有所收窄。我们认为行业内公司债权融资难度有望降低，民企融资环境呈现结构性改善。证监会松绑股权再融资，有利于资产负债率较高的园林公司加快资本结构优化，股债融资双重改善一定程度上有利于公司恢复规模增长弹性。

公司层面：传统龙头基本面度过艰难期，2020年或重新步入增长期

负债端，18/19年传统龙头债券兑付压力较大，20年基本无兑付压力，东方园林长期借款占比19Q3环比明显提升，我们预计传统龙头20年的债务压力或主要来自经营性负债。资产端，19年东方园林经营性资产加快清收，19Q3末存货+应收较年初下降；进入运营期的投资类项目或贡献额外现金流，铁汉生态一年内到期非流动资产19年明显上升。项目端，19年龙头公司普遍对在手项目进行梳理，未来有望通过甩项结算、转EPC等方式加快结算与回款。19Q1-3东方园林管理/财务费用率较17Q1-3均高14pct以上，我们预计，龙头在2020年收入恢复增长后费用率有较大下行空间。