民企“进口原油，出口成品油”获政策支持，利好民营炼化标的

12 月 22 日，新华社发布《中共中央国务院关于营造更好发展环境，支持民营企业改革发展的意见》，其中提到优化公平竞争的市场环境，对民营企业进一步开放市场准入，并首次明确提出“支持符合条件的企业参与原油进口、成品油出口”，我们认为相关意见的提出将有效缓解民营炼厂成品油销售困局，利好恒力石化、荣盛石化、桐昆股份等民营炼化标的。

非国营原油进口配额已显著放开，成品油出口配额仍以国营为主

据隆众资讯，截止 2019 年 12 月 22 日，2019 年原油非国营进口允许量实际已累计下发 1.66 亿吨，较 2018 年增长 12%，考虑到我国 1-11 月累计进口原油 4.62 亿吨，非国营企业原油进口配额已显著放开。而相比之下，据中石油新闻中心，2019 年累计已下发成品油出口配额 5600 万吨，其中中石化/中石油/中化/中海油分别为占比 33%/47%/10%/10%，成品油出口仍以国营企业为主。我们认为意见的提出或将逐步使成品油出口配额向民营炼化企业敞开。

国内汽、柴油产销为寡头垄断格局，出口效益优于内销

据中石化经济技术研究院，2018 年三桶油占我国原油炼能 61%，占我国加油站总量约 50%，且区位优势显著，我国成品油（主要为汽、柴油）在生产、零售环节均呈现寡头垄断格局。相较于拥有优良销售渠道的三桶油，民营炼厂在成品油出厂价方面存在劣势，据海关总署及百川资讯，2013-2019 年，我国汽/柴油内销价格均低于出口价格，尽管 2018 年煤油出口均价低于内销价，但考虑内销的销售成本及批发导致的折价，我们认为出口综合效益仍优于内销。

民营炼化相关标的有望受益

基于我们测算（图表 1/2/3），2017-2019 年汽油、柴油、煤油平均出口-内销价差分别为 526、400、104 元/吨（不含增值税、消费税及附加税比较），假 设 对 应 炼 化 项 目 的 汽 、 柴 油 、 航 煤 出 口 比 例 分 别 为10%/30%/50%/70%/100%，参考过去三年平均价差，恒力石化/荣盛石化/桐昆股份在出口比例 100%的情况下有望分别增厚净利 25.94/11.40/4.47亿元，对应 EPS 分别为 0.37/0.18/0.24 元。