事件：

原奶持续上涨趋势：国际端，恒天然全球乳业贸易平台第249次拍卖于近日完成，其中全脂奶粉、脱脂奶粉价格依旧保持增长态势，分别为3331美元/吨（环比+0.1%）和3068美元/吨（环比+1.9%）。国内端，生鲜乳收购价截止11月27日为3.84元/公斤，同比增长7.9%，环比增长0.3%

投资要点：

三季度奶价加速上涨，涨幅达近四年之最。在上一轮周期（2012-2014年）的影响下，由于国内奶牛遭遇疫病导致存栏量急速下降，奶价大幅上涨，从而吸引大量资金进入上游畜牧业，行业严重供大于求，价格维持低位，小型牧场加速退出、大中型牧场补栏意愿降低。另一方面，中国对美国的贸易反制导致苜蓿豆粕等饲料关税曾上涨至25%，原料成本进一步抬升生鲜乳价格。而国际端主要原奶出口国供给收缩，国际奶价上涨，传导至国内，推升国内奶价。另一重要原因是国家加大环保督查力度，众多牧场停产或搬离至偏远地区，导致存栏量进一步降低。此外，三季度进入季节性缺奶，恰逢中秋国庆双节需求旺盛，进一步助推奶价上升。但未来随着环保因素边际缓解，新建牧场逐步投产；苜蓿等饲料暂时恢复正常关税，我们预计后期奶价涨幅会相对减缓。

龙头海外并购产业链降低奶源风险，优化产品结构稳定毛利。乳业龙头的全球化布局可以更好的避免中美贸易的关税问题，以及优化奶源质量、提升产品结构的天花板：伊利今年收购新西兰第二大乳业合作社（其原奶供应量占新西兰供应总量的4%）；蒙牛先后收购澳洲最大的乳品原材料加工企业Burra Foods和澳洲网红奶粉厂商贝拉美，今年11月公告收购澳洲排名第一的乳品及饮料公司Lion-Dairy&Drinks100%股权。乳企龙头通过直接控制优质奶源和产业链全球布局开拓国际市场，从而继续加强对上游的议价权并且海外奶源的收购有效规避贸易战带来的不利影响。

优化产品结构稳定毛利。龙头乳企掌握行业的定价权，可以通过提价和产品结构升级来转移成本压力，稳定毛利率。以伊利为例，常温白奶类产品经历了从利乐枕、利乐包基础白奶到金典纯牛奶再到金典有机奶的不断升级过程；在14年公司推出高端常温酸奶安慕希（售价比白奶均价高出20%）来应对上一轮周期中下游需求不景气、白奶提价无力、原奶价格达到峰值等因素，实现毛利率逆势拉升。

投资建议。面对上游供给收紧，奶价上升趋势延续以及中美贸易摩擦带来的不确定性，我们建议关注产业链全球优配、产品创新能力强、业绩弹性更大的乳企龙头。