投资要点：

结构性需求快速增长，中游三电环节率先受益

我们选取动力电池产业链中有代表性的 41 家上市公司构建渤海动力电池产业链板块，分别涵盖上游资源、中游材料、锂电设备、中游三电、辅材、充电桩、新能源汽车等产业链上下游共七大环节和十二个细分环节。2019 年前三季度中游三电、上游资源、辅材环节营收增速位居前列，分别为 48%、39%和 24%。细分环节中动力电池营收增速达到 51%，主要由于 2019 年前三季度新能源汽车销量增速虽有所放缓但依旧保持高速增长，下游行业对优质动力电池产品需求旺盛，主要电池生产厂商前期新增产能逐步释放。2019 年前三季度板块内各环节归母净利润整体下行压力较大，动力电池环节表现良好，行业优质产能供不应求。中游三电板块归母净利润同比增长 58%，其中动力电池环节归母净利润增速为 64%。

补贴退坡行业承压，毛利率普遍下调

隔膜、电池、锂电设备、充电桩环节毛利率小幅提升，板块内其他环节毛利率均有所下调，其中充电桩、隔膜、锂电设备毛利率分别增长了 3.7pcts、2.8pcts 和 2.2 pcts。上游环节盈利能力受锂、钴价格影响较为明显，2019 年前三季度毛利率较去年同期下降 28.1 pcts，净利率下降 20.4 pcts。上游、电控及下游环节上市公司毛利率全部下滑，上游环节主要由于锂价依旧处于低谷且钴价反弹力度较小，金属价格对上游公司影响明显。电控环节主要受经济形势影响新能源整车市场配套减少，行业竞争也有所加剧。

期间费用率逐步分化，财务费用增加业绩压力

2019 年前三季度板块各环节期间费用率与上年同期相比出现分化，上游材料、中游材料、充电桩环节期间费用率有所上升。上游环节期间费用率增加的主因是财务费用增加，中游电控环节期间费用率上升较为明显。2019 年前三季度电控环节期间费用率为 35%，同比增加了 12 pcts。由于该环节前三季度期间费用相比去年基本保持不变，但下游补贴退坡后公司产品产销量下降，导致营收同比大幅下降。行业龙头公司在产业链中议价能力较强，现金流状况较为充裕，可以维持较低的财务费用，保证其良好的费用水平。

现金流状况大幅改善，行业实现良性发展

2019 年前三季度除上游、辅材、充电桩环节外其他各环节经营性现金流均有明显改善，其中中游材料、锂电设备和中游三电环节较去年分别增长 1269%，143%和 105%。主要得益于新能源汽车行业快速发展下，企业经营利润增加以及产品销售回款情况良好。受前三季度锂、钴价格整体下降的影响，上游资源环节营业收入减少，经营性现金流较去年同期下降 62 pcts。

投资建议

进入三季度以来新能源汽车销量单月数据与去年相比均有所下滑，产业链细分行业内各公司呈现加速分化的趋势，龙头公司对于行业未来的发展空间和前景依旧乐观，继续加大国内外产能布局力度，客户及生产规模优势愈发凸显。目前行业从业绩到估值均处于筑底阶段，安全边际较高。欧洲传统汽车巨头持续加大电动化的步伐，预计未来海外市场将是行业稳定且有力的增长点。从前三季度业绩来看，处于产业链中游环节的子行业龙头将在未来新能源汽车发展中保持良好的增长态势。我们继续维持新能源电池行业“看好”投资评级，建议关注业绩增长稳定，市场份额不断提升的动力电池公司，如宁德时代（300750）、亿纬锂能（300014）；以及行业格局清晰，下游客户需求不断提升的中游材料公司，如恩捷股份（002812）、璞泰来（603659）。