投资要点

随着在线教育环境的逐渐成熟，在线 K12 课后辅导市场渗透率快速提升，市场规模保持较高增速。2019 年是 K12 在线教育企业密集证券化之年，近期上市的跟谁学、新东方在线及有道，无论其模式、收入成本结构还是发展趋势等均有较多差异之处，我们详细比较后发现：

收入端：大班直播驱动增长，小班模式下沉突围。三家企业当前课程均以双师大班授课为主，大班成为当前在线 K12 市场主要模式，市场规模占比在 50%左右。随着产品及服务的完善，三家企业客单价整体提升趋势明显。跟谁学是三家上市公司中大班教学规模最大、运营最为成熟的一家，这主要基于其更优质的师资及更强的运营能力。有道从工具应用逐渐将发展重点集中到 K12 大班上，也同样取得较快增长，其在线学习产品及服务收入 2018 年已超过工具类应用带来的广告业务。新东方在线 K12 业务发力较晚，同时以低线城市在线小班作为未来布局重点，错位竞争，低线城市教培市场属于增量市场，用户对于在线场景接受度高。

成本端：毛利率差异大，具有一定规模效应。相比线下培训，线上培训具有更低固定成本，一直保持着较高的毛利率水平，有道的毛利率低主要原因在于其业务结构，且在线课程服务起步相对较晚，仍处于投入期。在教学端，名师成本具有较强的规模效应，但在运营端，导师增速与学生增速基本匹配，规模效应不明显，我们认为未来 K12 大班模式产品投入将聚焦在加强课程研发、提升运营能力两方面。

销售端：营销竞争仍然激烈，趋势将延续。当前行业销售费用率仍然普遍高于线下，一方面受到产品定价制约，另一方面在线教育机构均必须要通过投入大量的营销资源完成从 0 到 1 获取客户的过程，但当前营销方式上并无本质差异，未来随着低价班引流转化率、留存率等指标的提升，销售费用率有下降空间，同时预计不同企业间也将出现更大分化。短期内，现金储备对于开拓市场是具有决定性作用的因素之一，具有较强融资能力的企业在获取市场份额时更具优势，三家上市公司当前类现金资产整体储备丰富，预计短期市场销售费用投放仍将处于较高水平。

总结：在线 K12 前景可期，下一阶段关注小班模式。1）三家上市公司的发展，代表了从环境层的数字化（工具类应用），到实践层的数字化（在线教学），再至理论层的数字化（改进教学理念）的行业发展循环机制，当前在线教育行业从一对一到大班再到小班的演绎，本质上都是通过创造价值，不断满足对于更优质教育资源的需求，未来在线市场占比仍有持续提升空间；2）随着用户逐渐分层，预计未来各种培训模式将会并存发展，展望下一阶段成长，我们认为在线小班未来发展前景将值得期待。推荐标的：新东方在线，建议关注：跟谁学、有道、好未来。