投资要点：1）保险方面，4 季度保费的关注重点转向开门红，我们预计 2020 年开门红整体好于去年同期，主要由于开门红时点或有提前、银行理财收益率下降及 P2P 等资管产品暴雷提升储蓄险相对吸引力；利率方面，通胀压力上升、货币政策宽松低于预期、地方债扩容等使得短期利率预期可能好转。同时，4 季度保险股 “估值切换”或将带来超额收益。2）券商方面，建设规范透明开放有活力有韧性的资本市场，将显著提升龙头券商的 ROE，且下半年业绩大概率超预期，重点推荐低估值组合海通证券和国泰君安，龙头组合中信证券和华泰证券，弹性品种关注中信建投。

非银重点推荐：中国太保、中国平安、中国财险，关注中国人保 H；海通证券、中信证券。

保险：上市公司 2020 年开门红整体业绩同比或有改善，保险股迎来向上时机。1）4 季度保费的关注重点转向开门红，我们预计 2020 年开门红整体好于去年同期，主要基于以下判断：①从历史经验来看，股市显著正向影响第二年保费（股市影响保险投资收益，进而影响第二年储蓄型理财产品的利益），2018 年股市下行导致 2019 年保费较弱，2019 年股市好转有望提升 2020 年的保费表现。②银行理财产品收益率与保费负相关（银行理财产品与储蓄险有替代关系），银行理财收益率下降有利于保费表现。信托、私募基金、P2P等资管产品暴雷环境下，储蓄险“保本保收益”的优势凸显。③2019 年国寿、太保、新华等公司领导层均有变更，使得对明年保费增长的诉求更强，国寿、太保、新华会较去年提前开启开门红，其中太保产品竞争力将高于去年且基数最低。因此，开门红保费增速有望好于去年同期。④储蓄险与保障险的销售有共振效应，因此我们预估 2020 年保费增长有望迎来改善。⑤监管实质上已将年金险新产品的预定利率上限从 4.025%降至 3.5%，限制负债成本。此后，其他形式的限制定价的政策有望继续出台，针对重疾险的定价限制也值得期待，利好于定价利率审慎的大型公司。2）销售队伍转型是保费增长的长期驱动力。未来行业的转型重点是打造“全职化、专业化、精英化的营销员队伍”，产品+服务+科技是抓手，转型领先（平安、太保）的寿险公司有望脱颖而出。3）短期长端利率预期好转。通胀压力上升、明年经济数据或相对企稳、货币政策宽松低于预期、地方债扩容等因素或会压制短期利率下行的空间，利率的长期下行预期已体现在当前保险股估值中。截至 9 月20 日，10 年期国债收益率为 3.10%，本周上涨 1.04bps。3）4 季度保险股或将迎来“估值切换”行情。历年来保险股 4 季度实现超额收益的概率很大，我们判断主要受“估值切换”影响。4）截至 9 月 20 日，平安、国寿、太保、新华的 2019 年 PEV 分别为 1.35、0.88、0.85、0.78 倍，PAAV（反映了利率预期）分别为 1.25、1.11、0.90、0.85 倍，估值处于低位，迎来向上时机。

证券：建设规范透明开放有活力有韧性的资本市场，将显著提升龙头券商的 ROE。 1）9 月以来市场活跃度显著提升，券商将直接受益。9 月日均成交金额 6027 亿元，环比+35%。两融余额大幅回升至 9602 亿元，19 年至今两融日均余额为 8871 亿元，较 18年下降 260 亿元。上交所共受理 156 家企业的科创板注册申请，中金公司 18 家、中信建投 16 家、中信证券 12 家、华泰证券 12 家。2）建设规范透明开放有活力有韧性的资本市场，将显著提升龙头券商的 ROE。9 月以来内外部政策出现明显回暖，证监会召开的全面深化资本市场改革工作座谈会提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12 个方面重点任务。围绕四个方面的内容：鼓励投行业务发展、化解信用业务风险并推动两融业务均衡发展、衍生品扩容、优化资本市场供给提高上市公司质量。与上一轮改革周期相比，此次改革资本市场的定位更高，短期来看证券公司根据政策、市场变化适度提升业务规模，长期来看将优化既有的业务模式，并催生新的业务机会包括资产管理、私募股权、衍生品等。3）流动性宽松和推动资本市场改革政策是应对宏观压力的一大抓手，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响，我们长期看好证券板块的投资机遇。行业平均估值 2.14x PB，大型券商估值在 1.3-1.8x PB 之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012 年至今）。