8月底，中国香港四季酒店内，蒙牛的中期业绩会议如期举行。当天，蒙牛总裁卢敏放说，中国乳业的发展潜力还非常巨大，蒙牛在这个领域还没有“吃饱”。

话音未远，并购已至。

就在几日前，蒙牛对外表示，拟收购澳大利亚有机婴幼儿食品和配方奶粉企业贝拉米（Bellamys Organic），且双方已经签署了协议。

贝拉米为澳大利亚上市乳企，此前，凭借跨境购渠道，其一度成为中国市场的“网红”品牌。按照蒙牛的说法，贝拉米所在的有机婴幼儿配方奶粉和婴儿食品市场会为其带来增长和利润率提升的良机，且这一收购也是公司国际化战略的重要一步。

这一收购的时间点颇巧。就在两个多月前，蒙牛才宣布以40亿元出售为外界看好的君乐宝。而另一边，蒙牛正在为实现其“双千亿”（到2020年，销售额和总市值均突破千亿元）的目标发力。一出一进，也被外界解读为蒙牛欲借贝拉米“填坑”。

近几年来，受奶粉注册制的影响，贝拉米的“网红”光环早已不在，业绩更是大幅下滑。在此背景下，蒙牛的这笔高溢价收购能否给其带来期待的效应？ “双千亿”目标的背后，蒙牛又能否重回“铁王座”？

1“不得已”的豪购？

事实上，蒙牛的这一并购颇显突然。有知情人士向记者透露，在此次的并购交易上，蒙牛和贝拉米的洽谈时间并不算长，甚至可以说有些“仓促”。不过，这一说法并未得到蒙牛方面的证实。

公开资料显示，贝拉米是一家成立于2004年的澳大利亚上市企业，主要从事有机婴幼儿配方奶粉和婴幼儿食品的销售业务，其总部与合作农场均位于塔斯马尼亚岛及周边地区。而塔岛地处澳大利亚东南，位于南纬40°到43°之间的“黄金奶源带”。

为了收进贝拉米，此次蒙牛付出的代价并不小。蒙牛相应的公告显示，根据合作双方签署的《计划实施契据》，其建议以每计划股份12.65澳元（约合68.15港元）的计划对价来收购所有计划股份。据称，蒙牛须就计划股份支付的总对价不超过14.6亿澳元（约合78.6亿港元）。公开数据显示，截至2019年6月30日，贝拉米的净资产约为2.323亿澳元（约合12.5亿港元）。

贝拉米方面显然十分满意这一收购价格。在一份新闻资料中，贝拉米主席表示，蒙牛提议的计划是一项具有吸引力的全现金交易，溢价比现行股价高出59%，认为这也反映了贝拉米品牌的实力。

但投资者们并不完全认同。“40亿卖掉君乐宝，然后用近80亿收购在中国线下都不能销售的品牌，有点矛盾。”一位不愿具名的投资者这样向《国际金融报》记者表示。

日前，针对蒙牛这一并购的几大质疑包括高溢价以及未来会否产生商誉减值等问题，有证券从业人士告诉记者，一般来看，并购标的商誉就是并购价格相对净资产的溢价部分。以此计算，在这项并购上，蒙牛产生的商誉将超过10亿澳元，折算成人民币约50亿元。

“贝拉米不值这个价。”在蒙牛宣布了前述并购后，一名乳制品行业内部人士就这样向《国际金融报》记者表示。他说，贝拉米这个曾经的网红品牌发展不过十来年，虽然有过高光时刻，但是眼下，由于迟迟未通过配方注册，贝拉米的产品无法通过一般贸易途径进入国内，基本只能依靠跨境购和海淘的方式，因而在中国市场的发展并不好。

为何蒙牛要收购贝拉米？前述内部人士指出，主要还是在于“弥补君乐宝出售后的缺口”。

2017年，蒙牛提出了“双千亿”的目标，期望在2020年时，蒙牛可以达到千亿销售额以及千亿市值。2018年，蒙牛的销售收入为689.77亿元，同比增长14.66%。按照这一增速，千亿目标的实现略显困难。

“依赖内生增长的难度较大，所以必须通过并购来实现。”该行业内部人士指出。他还表示，目前可供蒙牛选择的标的并不多。“一方面，有一些标的要价很高；另外，一些国内外的龙头企业，对于竞争对手的海外并购都会设置种种障碍，目的是为了削弱未来竞争对手的实力；第三就是被并购的企业要能补充蒙牛在供应链上的空白。而且，蒙牛热衷并购有融资渠道的上市公司。这样看下来，他可供选择的目标就少很多。”

基于前述情况，该名人士还表示，贝拉米并不是蒙牛的最优选择，而是不得已的选择。“因为目标就在那里，所以公司还是比较着急的”。

2发力奶粉业务

尽管不少行业人士都认为蒙牛的这一并购主要目的在于达成千亿营收目标，但蒙牛的想法不尽如此。

蒙牛在并购公告中表示，目前公司主要增长战略之一是在高端婴幼儿配方奶粉板块中取得突破式增长，上述收购与其战略一致。

事实上，早在2016年卢敏放担任蒙牛集团总裁后，即对婴幼儿配方奶粉业务投入核心资源。蒙牛方面指出，贝拉米可以与其现有业务实现优势互补和战略协同，有助集团在中国和海外市场扩展其产品范围和客户基础。

乳业高级分析师宋亮告诉《国际金融报》记者，蒙牛收购贝拉米后，可以利用在澳收购的乳企Burra Foods为贝拉米代工，以工厂为名进行配方注册，为蒙牛进一步加码有机奶粉打下基础。此外，“利用贝拉米，蒙牛未来还可以进一步打造婴幼儿全营养食品，同时打开澳大利亚跨境电商渠道。当然，贝拉米与Burra可以建立一条完整的全产业链体系，为其下一步在澳资本市场进一步融资打下基础”。

在奶粉领域上，蒙牛在6年前已经经历过一场行业大并购。2013年6月份，蒙牛和雅士利双双发布公告，宣布前者收购后者全部股权，共涉及资金124.6亿港元。2015年12月，雅士利完成了对蒙牛旗下欧世蒙牛的全资收购，正式成为蒙牛旗下唯一奶粉业务平台。

不过，进入蒙牛体系后的雅士利陷入业绩阵痛期。2014年-2016年，雅士利的营业额连续下滑，分别为35.54亿元、27.62亿元、22.03亿元，同期净利润也顺势下滑，尤其2016年及2017年，更是经历连续亏损，亏损额分别为3.2亿元、1.8亿元。一直到2018年，雅士利才回归了盈利状态。

目前，蒙牛看中的贝拉米业绩情况也有些低迷。根据蒙牛披露的数据，贝拉米的盈利能力正处于下滑通道。截至2018年6月末，该公司经审核纯利（税前、税后）分别为6120万澳元和4280万澳元；但截至2019年6月末，其经审核纯利（税前、税后）分别为3140万澳元和2170万澳元，同比大幅下滑。

此外，贝拉米曾经出现的数次质量问题还在社交媒体上不断被提及，其消费者信任情况也处于恢复状态。比如在2018年5月，香港地区食品安全中心发布的食品检测结果显示有4款产品因质量问题被下架，其中就包括贝拉米的一款婴幼儿辅食产品。

宋亮表示，未来蒙牛如果为贝拉米做背书，将对后者的业绩起到提振作用。“这个品牌还是具备一定前景的。当初并购雅士利确实经历了几年的痛苦期，但这种并购长期来看是对的，只不过短期可能会存在一些困难和问题”。

那么，未来贝拉米进入蒙牛体系后，会否将单独运营？对此，《国际金融报》记者采访了蒙牛方面，其仅回应“一切以公告披露为准”。

据自媒体小食代近日报道，卢敏放在针对投资者的会议中已经表示，贝拉米会和雅士利分开运营，因两个业务的品牌、渠道和商业模式很不一样。

3蒙牛的并购逻辑

不仅仅是在奶粉业务上，过去几年，蒙牛频频发力产业并购，已然成为本土乳企代表。

时间拨回至2016年中秋节，这天对卢敏放来说，或是一个值得一生纪念的日子。

当日，蒙牛前任总裁孙伊萍用一封“但愿人长久，千里共婵娟”的告别信为自己长达1612天的蒙牛时光划上了句号。此后，担任雅士利总裁仅一年零8个月的卢敏放迎来了他新的身份——蒙牛乳业第四任总裁。

随着卢敏放的上任，蒙牛的2020年“双千亿”目标计划也由内部秘密转为对外公开。

“收购、并购是公司2020战略的重要一部分，目前公司现金流很充裕，无论是国内、国外，只要有好的机会，符合蒙牛战略及核心业务的，我们看好了就会去做。” 2018年3月，在2017年的业绩说明会上，卢敏放曾公开表示。

确实，自卢敏放掌舵后，对外收购，依旧是蒙牛在资本市场讲故事的核心，全面收购中国最大原料奶生产商现代牧业便是其上任后的首笔买卖。2017年，蒙牛以18.73亿港元收购现代牧业16.7%的股份，后继续增持到60.77%。2018年12月，蒙牛以3.45亿港元并购“中国最大的有机乳品公司”中国圣牧下游企业圣牧高科51%股份。时隔9个月后，蒙牛再度出手以近80亿港元的价格收购贝拉米。值得一提的是，早在两个月前，市场曾传闻蒙牛正在酝酿收购“奶酪第一股”妙可蓝多(14.080, 0.08, 0.57%)。

2019年8月底，卢敏放在蒙牛乳业中期业绩报告会上阐释了蒙牛的产业收购逻辑。“蒙牛的收并购策略非常简单，我有的我不买，我没有的、符合公司战略方向、拥有高端产品和优质品牌的，我们才会予以考虑。”

“资本运作的好处是可以迅速地扩大和加强弱势板块，缺点却是伴随能否有效消化和整合的不确定性。”一位投行人士对记者表示。

蒙牛亦不例外。从现代牧业，再到圣牧高科，虽然这些收购标的均为蒙牛并搭建起全产业链体系“献力”，但是，记者发现，蒙牛在收购这些企业时，均充当“救世主”的角色，且在之后的协同过程中也需要花费数年时间进行“磨合”。无疑，这样的战略给蒙牛带来的阵痛也十分明显，至少在财务账面上，可称为“沉重的包袱”。

蒙牛2018年财报显示，现代牧业和中国圣牧合计亏损高达近27亿元，其中，现代牧业亏损4.96亿元，中国圣牧亏损22亿元。2019年上半年，现代牧业终于扭亏为盈，结束了连续三年的亏损。不过，圣牧高科目前还处于亏损中。

因此有观点认为，大举收购之后战略协同的不确定性，也掣肘着蒙牛的“双千亿”战略目标的实现。如今这一目标设定期限将至，多名业内人士向《国际金融报》记者指出，蒙牛的并购举措还将继续推进。

4和伊利赛跑

蒙牛立下“双千亿”战略目标，背后是一则两强争霸的故事。

早在2014年，国内乳企的另一巨头伊利也提出了“五强千亿”的目标，即2020年伊利要在全球乳业排名前五强，营业收入突破千亿。

以时间进度来算，2018年称得上乳企双雄“千亿”目标上半场的结束期。根据财报，该年，伊利总营收达795.53亿元，同比增长16.89%。同年其营收收官于689.77亿元，同比增长14.66%，距目标还有着300多亿元的巨额差距。

不过，根据最新财报数据， 2019年1月-6月，伊利实现营业收入449.65亿元，同比增长13.58%；净利润为37.81亿元，同比增长9.71%。反观蒙牛，2019年上半年，蒙牛营收同比增长15.6%达398.57亿元，净利润同比增长33%达20.77亿元。

“蒙牛的千亿目标其实就是一个：追上伊利，至于是业绩还是市值，无所谓。”9月19日下午，一位不愿具名的乳业内部人士向《国际金融报》记者表示。

曾几何时，蒙牛也有属于自己乳业“一哥”的高光时刻。资料显示，1999年，从伊利离职、此前担任伊利副总裁的牛根生再度创业，成立蒙牛，且用短短8年时间超越了“老大哥”伊利。 2007年-2010年，蒙牛的营业收入及净利润均超过伊利，但拐点始于2011年。彼时，随着牛根生的创业团队正逐渐撤离蒙牛以及伊利的全力追赶，伊利营业收入及净利润反超蒙牛，此后差距不断拉大。

“两巨头差距越来越大的原因总结来看主要集中在管理、渠道层面。” CIC灼识咨询执行董事朱悦对记者表示，相较于蒙牛，伊利管理层稳定， 对渠道拥有较强的掌控力，可使渠道下沉。而蒙牛实行大商制策略，公司对渠道的控制力减弱。

不过，对于这场“铁王座”的争夺，卢敏放仍持有乐观的态度。在2019年初的达沃斯世界经济论坛上，卢敏曾公开表示：“蒙牛并没有放弃行业第一的争夺，目前蒙牛的资源足够支撑两线作战，蒙牛的经营非常健康，资本市场也给予了较大的空间。”