在农药产业链中，跨国公司通过控制制剂的登记与销售渠道主导市场，国内企业主要为其做原药加工，并通过与跨国企业建立长期合作关系发展成规模化企业，旨在能为其持续供应新产品。因此，农药产业链的主要盈利环节集中在制剂及农资服务，超过整体盈利分配6成，其次是原药，配套中间体的原药企业通常利润比较可观。目前国内主要供应原药大品种包括草甘膦、麦草畏、草铵膦、菊酯、吡虫啉等，第一梯队原药加工企业包括扬农化工、联化科技、利尔化学、江山股份、长青股份等。

原药业务规模不断做大。过去，中国农药企业扮演的角色主要是给跨国巨头供应原药，全球大约6-7成的原药供给来自中国，中国企业以进入核心跨国巨头、获得稳定的订单和利润为发展目标之一。我们测算，2017-2020年海全球有接近30亿美元规模的专利药过期受益于海外过期原药产能的转移，2020年国内上市公司市场份额占全球将超过21%。

农药区别于维生素、染料行业最大的特点是品种更迭快，新产品层出不穷，因为要求低毒高效品种不断替代高毒产品。整个行业需求增速不高，但因为供给端结构调整，品种替代性强，因此企业会通过结构性调整扩充新的产品，获得成长性。换句话说，维生素、染料因为品种更迭少，集中度已经相对更高，农药因为品种更迭快，会不断出现集中度提升的逻辑，我们一直认为，这也是历史上农药估值相对高于染料、维生素板块的原因之一。

龙头估值仍低，安全考验提升估值。2016年底以来环保整治过程中农药中股价表现最强势为扬农化工、利尔化学。这两家企业，具有很强的趋同性：（1）国企，对环保、安全更加重视，环保高压下过去两年基本未有被动式产停产或限产；（2）园区优势明显，且均为所在园区行业龙头。扬农化工PE从历史平均的15倍上升到了20倍以上，甚至25倍，利尔化学也是高居25倍。因此，我们预判，在未来有可能推进的安全监管行动中，作为优势园区的国企仍有望获得估值溢价。而龙头企业的估值提升，将带动行业优质企业估值上一个台阶。