核心观点:

近年来我国天然气消费需求保持较快增长。2017年表观消费量2,394亿方，同比增长14.7%。一次能源消费中天然气占比仍与世界平均水平存在较大差距。我国天然气市场在未来很长一段时间或将维持平衡偏紧的供需格局。

天然气产业链可划分为上游开采、中游储运、下游分销三大环节。目前的定价机制是以门站价为核心，通过指导门站基准价来调控各环节定价。非常规气、LNG产业链涉及相关标的受到市场广泛关注。

上游开采环节，得资源者得天下。天然气上游垄断格局明显，非常规气存生机。由于价格管制，常规气的投资动力不足，亟待市场化破局。补贴优惠政策助力非常规气发展。煤层气探矿权放开，多方积极参与。

中游储运环节，长输管道具有较强的战略价值与稀缺性。我国目前天然气管网与发达国家存在较大差距。管输与开采一体化经营。“管网独立”打破自然垄断，小型开采商有望受益。

对外依存度提高，进口管道气存在亏损。进口管道气需要签订“照付不议”的长协合同。长协价格与油价挂钩，签订时间不同存在差异。气源盈利能力排序为：国内自采天然气>进口LNG（气化入管网）>进口管道气。

进口LNG市场广阔，贸易价差是关键因素。我国进口LNG自2015年以来迎来爆发式增长。LNG灵活性强，打破管道运输垄断。作为打通产业链的关键环节，多方资本积极参与投建LNG接收站。LNG进口价格稳中有升，国内市场价格波动较大，未来购销价差存在逐渐缩小的可能性。

下游分销环节，盈利能力强，现金流充沛。下游市场分散，“五大”燃气商优势明显。城市燃气商整体毛利率较高但分化明显，受气源议价能力影响显著。接驳业务拉动短期业绩，但长效不足。配售业务改革正当时，各省配气费差距较大。存在兼并收购趋势，市场集中度有望提升。积极布局全产业链，资源优势或将决定下游发展空间。

投资建议。我们看好天然气行业的两大投资主线：市场化改革下的LNG与非常规气的成长机会；现金流充沛、分红比率高的城市燃气商的配置价值。我们推荐内生外延并举且LNG接收站即将投产的深圳燃气（601139.SH）、并购亚美能源获得上游资产的新天然气（603393.SH）、背靠晋煤集团的煤层气开采龙头蓝焰控股（000968.SZ）、与中联煤合作的综合能源供应商天壕环境（300332.SZ），建议关注中天能源（600856.SH）、百川能源（600681.SH）、新奥股份（600803.SH）等。