核心结论

投资建议： 19年宽货币+宽信用政策延续，但在地方政府债务整顿、 非标监管没有实质放松以及“房住不炒”基调定位不变的情况下，地方政府、城投、房地产企业和居民加杠杆空间都受到一定制约，经济下行压力仍较大，关注基建地产政策。 19年银行基本面走弱，市场对信用风险及资本补充压力的担忧制约银行估值提升。 近年银行加大核销减轻存量风险，拨备安全垫较厚，估值反映了市场对不良较悲观预期，整体风险可控。个股上，推荐两条主线，一是优质个股长期配置价值，招行、工行；二是低估值个股防御价值。

基建反弹空间受制于地方政府债务约束和非标监管。 基建以外部融资为主，近年城投平台的快速扩张造成地方政府隐形债务负担过重，风险存在去化的必要性； 27号文和46号文已下发各地， 中央经济工作会议指出，稳妥处理地方政府债务风险，做到“ 坚定、可控、有序、适度” ， 意味着对待地方政府隐形债务依然要严控。同时，土地出让收入增速难以维持高增对基建形成新的冲击；预算内资金、专项债和PPP规模有限难以形成显著推动。

不良已有反弹态势， 市场对城投、信用卡、民企等领域风险担忧有所提升。9月末商业银行不良率1.87%，较年初提升13BP。一方面是不良确认标准趋严，另一方面是经济下行不良生成有所反弹； 多省市银监局披露的18年不良率都有所提升。 PB0.81x隐含不良率7.03%（账面不良率1.54%）， 隐含不良贷款余额/（贷款总额+应收款项类投资）比例6.35%，反映了市场对资产质量较悲观预期。 9月末26家上市银行拨备覆盖率197.65%，对应不良阈值2.03%，具备一定空间对冲信用风险。息差走弱，资本补充压力大。 1） 实体 经济走弱， 贷款收益率下行，存款成本易上难下， 19年息差走弱且分化加剧； 2）业务回归传统信贷，表外回表，资本补充需求迫切； TALC进一步加大资本补充压力， 根据我们的测算，若风险加权资产年均复合增速5%， 三大行资本缺口9700亿（建行满足要求）。