资管补充意见效果消化，风险偏好有待修复

9月社融表外融资和债券融资偏弱，拖累社融增量表现。我们判断7月资管新规补充意见对表外融资的正面影响基本消化。未来拉动社融需要更多政策刺激。理财新规及降准的实施、财政发力都有望促进四季度银行基本面改善。当前银行板块估值低、基本面稳，是较好的投资品种。优先把握资本充足、轻资本战略路线明确的标的。推荐光大、上海、招行、平安。

表外及债券融资偏弱，社融增速再次下行

从9月起人行将“地方政府专项债券”纳入社融统计。9月新口径新增社融2.21万亿元。若剔除地方债，老口径新增社融1.47万亿元，同比少增5269亿元。老口径新增社融和当月对实体发放的人民币贷款（1.43万亿元）相近，主要因为非贷款融资表现不达预期。表外融资和债券融资都未能延续8月的改善趋势。表外融资降幅从上月的2674亿元小幅扩大至2891亿元。企业债券融资从上月的3376亿元骤减至142亿元。从存量角度看，9月末新口径社融存量同比增速为10.6%，较8月下降0.2pct，而老口径社融存量同比增长仅为9.67%，增速跌至10%以内，连续第5个月下滑。

企业一般性贷款增长较快，信贷风险偏好小幅修复

9月人民币贷款新增1.38万亿元，前值1.28万亿元，同比多增1119亿元。新增居民贷款7544亿元，规模较上月和去年同期都保持平稳。新增非金融企业贷款6772亿元，同比多增2137亿元，季末月份企业贷款发力。企业贷款投放结构边际优化。企业（短期贷款+中长期贷款）规模扩张，合计新增量从上月的1677亿元提升到4898亿元。票据融资从上月的4099亿元降到1743亿元。票据融资占比下降，反映信贷风险偏好有小幅修复。

M1增速在历史底部区间徘徊，M1和M2增速剪刀差与8月持平

9月M2同比增速8.3%，较上月的8.2%微幅反弹。M1同比增速4.0%，较上月的3.9%微升。M1同比增速在历史底部区间徘徊，预计下行空间有限。未来若宽信用政策发力，M1增速有望回升。M1和M2增速剪刀差为-4.3pct，和上月持平。M1增速低于M2增速，说明存款中活期存款比例继续下探，银行存款成本抬升。但三季度同业资金利率下降较快，有望对冲银行吸存压力，我们判断银行整体负债成本有望相对平稳。

降准支持信贷投放，紧社融宽信贷利好行业息差

9月社融表外融资和债券融资减弱，猜测两方面原因。一是项目接续难。7月央行针对资管新规发布补充意见，在8月集中消化了前期囤积的表外项目后，9月项目接续速度较慢。二是当前市场风险偏好仍然偏低，优质高收益资产项目少，表外投放意愿不强。预计中短期内表内信贷将成为支撑社融的主要方式。10月15日定向降准已经实施，有望为四季度信贷投放提供空间。紧社融、宽信贷的宏观环境有利于加强银行资产端议价力。结合三季度同业利率快速下行，银行息差有望在高位维持，行业基本面坚韧。