二度闯关IPO的佳化化学股份有限公司(简称佳化化学)的上市梦想仍存悬疑。

长江商报记者发现，近三年，佳化化学经营业绩大不如前，2015年的净利润不及2011年的三分之一，近三年综合毛利率低于同业可比上市公司平均值。且从目前来看，2014年IPO拟募投3.74亿元投入的三个项目，如今基本建设完成，但业绩均未达预期。

对于拟募投项目业绩不如意，9月27日，佳化化学回复长江商报记者称，受内外部环境等多重因素影响，导致项目规划与项目实施结果不一致。

此外，公司还存在研发费用较低、关联交易频繁、流动性压力等问题。

招股书显示，截至2017年底，公司年内需要偿还的银行借款为4.42亿元，而公司货币资金只有0.92亿元。而为了借款，公司将多家工厂房产及土地使用权抵押。

尤为值得关注的是，截至2017年底，子公司佳化新材料净资产只有882.48万元，却为母公司佳化化学提供金额高达2亿元的担保，抵押物为房产及土地使用权。对此，佳化化学则表示，公司不存在流动性不足及偿债能力不强等问题。

净利“开倒车”

拟募投项目未达预期

二次IPO的佳化化学净利润开倒车，或是其闯关重要障碍。

佳化化学定位于精细化工品专业提供商，主要产品包括建筑化学品、聚氨酯原料产品和表面活性剂等。

今年更新的招股书显示，2015年至2017年，公司实现的营业收入分别为24.83亿元、24.50亿元、33.21亿元，同期净利润为0.28亿元、0.62亿元、0.71亿元，扣除非经常性损益后的净利润分别为0.22亿元、0.55亿元、0.55亿元。

从上述数据中可以发现，2016年营业收入微降，但净利润却大增121.43%。2017年营业收入猛增8.71亿元，增幅为35.55%，而净利润只增长927.17万元，增幅为15.06%，扣除非经常性损益后，实际只增长29.51万元，增收不增利特征十分明显。

增收不增利与公司的毛利率波动密切相关。2015年至2017年，公司综合毛利率分别为8.66%、10.09%、8.94%。

横向来看，公司这一毛利率水平较低。2015年、2016年，同业可比上市公司毛利率平均值为11.57%、13.62%。

纵向来看，公司的毛利率也不如以前。2011年至2013年，其综合毛利率分别为10.42%、10.90%、9.24%。

毛利率下滑的直接反应是公司盈利能力开倒车。2011年至2014年，公司营业收入分别为20.49亿元、23.97亿元、28.79亿元、36.18亿元，同期净利润分别为0.87亿元、0.85亿元、0.86亿元、0.86亿元。

对比发现，两次IPO的报告期中，2014年是营业收入顶点，净利润高点出现在2011年。此次IPO的报告期中，无论是营业收入还是净利润，均不及2011年至2014年，尤其是净利润，出现较大幅度下滑。其中，2015年的净利润较2014年下降67.44%，不及2011年的三分之一。

备受关注的是，前次IPO拟将募资中的3.74亿元投入到滨州佳化、茂名佳化、佳化新材料等三个项目。在IPO之前，公司已经通过自有资金和银行借款等途径筹集资金进行建设，预计2014年内进行试生产。截至目前，这三个募投项目均已完成，但其经营业绩让人大跌眼镜。

根据最新披露的招股书，2017年，滨州佳化净利润为245.87万元，仅为预计募投项目利润的5%。茂名佳化净利润为2546.98万元，佳化新材料亏损60.90万元。

对于三大募投项目未达预期，佳化化学回复长江商报记者称，项目的实施过程中会受到项目所处行业环境、项目产品市场环境等以及宏观经济等多项外部因素影响，也会受企业经营策略调整等内部因素影响，多重因素的影响和环境变化可能会导致项目的规划与项目实施结果不一致。

研发费用占比降至1%以下，关联交易频繁

盈利能力下降的佳化化学，虽然被认定为高新技术企业，但其研发费用占营业收入的比重低至不到1%，面临享受的所得税优惠政策被取消风险。

佳化化学在招股书中称，公司于2016年11月30日再次被认定为高新技术企业，报告期内所得税税率为15%。报告期，公司享受的所得税优惠对净利润的影响额分别为191.25万元、211.76万元、222.08万元。

然而，作为一家高新技术企业，佳化化学的研发费用并不高。报告期，公司的研发费用分别为2959.23万元、2487.54万元、2907.16万元，分别占当期营业收入的1.19%、1.02%、0.88%，占比逐年下降。

根据高新技术企业的认定，必须满足研发人员占企业当年职工总数10%以上、最近一年销售收入在2亿元以上、企业研发费用与营业收入占比不低于3%。

2017年，公司研发人员92人，占当期公司员工总数721人的12.76%。但是，研发费用占当期营业收入额比重远远低于3%。

研发费用不足的同时，公司频发关联交易也备受诟病。

佳化化学是一家十分典型的家族型企业，李金彪直接持有公司5290万股，占总股本34.85%，同时其持有抚佳投资64.35%的股份，抚佳投资持有公司12.12%股份，李金彪直接与间接共持有公司46.97%股份，为公司控股股东。

公司另一名控股股东为李金彪之妻曲亚明，其直接持有2300万股，持股比为15.15%。两名实控人之子李玉博直接持有公司3633.83万股，持股比为23.94%。因此，三人合计持有公司86.06%股份，为公司实际控制人。

近年来，公司关联交易频繁。报告期内，公司与佳化物流关于接受劳务达成的交易额分别为472.54万元、325.18万元、253.62万元。佳化物流为曲亚明姐姐曲亚范之配偶张继华持股100%并任执行董事兼总经理的企业。

除此之外，公司还与天津汇金海、金亚商贸、烟台万龙、黑龙江金土、鲁西化工存在销售商品交易。报告期内，合计交易额分别达到357.54万元、539.91万元、537.81万元。天津汇金海为李金彪的哥哥李金涛持股60%并任执行董事兼经理，其配偶邢淑清持股40%的企业。金亚商贸为张继华持股40%的企业。烟台万龙为曲亚范持股60%并任执行董事兼总经理，张继华持股40%的企业。黑龙江金土为李金彪的弟弟李金其持股98%并任执行董事兼总经理，其配偶董以艳持股2%的企业。此外，公司独立董事郑垲同时担任鲁西化工董事，也认定为关联交易。

抵押4家公司借款4.72亿

佳化化学还面临着融资渠道单一、资产抵押频繁等影响公司快速发展的现实问题。

公司财务数据显示，截至2017年底，公司流动资产7.34亿元，其中货币资金只有0.92亿元，应收账款和应收票据合计为为3.53亿元，约占流动资产一半，再加上存货1.73亿元，三者合计占流动资产的71.66%。同期，公司流动负债6.13亿元，其中短期借款及一年内到期的非流动负债合计为4.42亿元。如果应收账款和存货周转速度放缓，将直接影响公司的流动性及短期偿债能力。

从公司经营现金流数据看，报告期，公司经营现金流净额分别为1.70亿元、0.68亿元、0.26亿元，接连锐减。不仅如此，经营现金流净额与净利润不相匹配。

分析人士表示，如果一家公司经营现金流净额大幅锐减，公司货币资金不充足的话，将会直接影响公司流动性。如果再遇上应收账款和存货高企、且二者周转率偏低，那么，这家公司将面临较大的财务压力，长期持续下去，财务风险就会爆发。

对于流动性及偿债能力问题，佳化化学回复长江商报记者称，公司不存在流动性不足及偿债能力不强等问题。

不过，公司因为借款将资产进行抵押的现象较为频繁。

根据公司更新披露的招股书，公司正在履行的借款合同约为4.72亿元，正在履行的抵押合同合计为4.63亿元，抵押资产主要是佳化化学、佳化新材料、滨州佳化、上海抚佳等公司的房产及土地使用权、设备、厂房等。其中，上海抚佳及佳化新材料是最高额抵押担保。

值得关注的是，子公司佳化新材料和滨州佳化等为母公司佳化化学提供了最高额1.65亿元的担保。佳化新材料成立于2011年，2017年亏损60.9万元，净资产只有882.48万元。