目前寿险仍在“回归保障”阶段,新业务价值率提升明显

渠道、期限、产品结构持续优化。渠道结构上,平安、太保个险渠道建设已经成熟,个险代理人渠道保费占比超85%,新华渠道结构优化明显,边际改善最高,国寿仍处于追赶阶段;期限结构上,各家险企都大力发展期交业务,首年期交保费占比均有所提升;产品结构方面,平安、太保坚持发展长期保障型产品,新华保险健康险占比大幅领先行业。

新业务价值率显著提升,NBV快速增长。2017年,平安、太保、新华、国寿的新业务价值率分别为39.3%、39.4%、39.7、26.9%,分别同比提升1.8、6.5、17.3、3.0个百分点,NBV分别同比增长32.6%、40.3%、15.4%、21.9%。从NBV增长的推动因素来看,平安规模贡献大于价值率提升的贡献,太保则实现量价双轮驱动,新华仍在转型期,规模贡献为负,但效率贡献显著。

龙头财险竞争格局出现改善

平安财险盈利能力始终优于行业,太保财险近年来综合成本率持续改善。从行业格局来看,商车二次费改对费用率进行严格监管,随着费改深化,险企费用率上涨趋势已经出现拐点,龙头公司的竞争环境呈现积极改善的局面。

展望:价值创造能力系统性提升,利润进入上升期

展望一:代理人增速回落并不影响寿险行业价值的判断。国内代理人经过高速增长之后,或将出现增速回落的情况,但代理人规模远未达到“市场出清”的程度;在产品结构更多的向保障类产品切换后,代理人产能和代理人收入均有所提升;展望二:利率变动对保障型产品影响不显著。在渗透率低的阶段,保障产品需求的影响因素更多地为人口结构与收入水平;展望三:龙头寿险的价值创造能力已系统性提升,对NBV增速依赖度下降。2017年平安、太保NBV占2016年末EV的比重,分别达到了24.5%、16.8%,而2016年之前正常年份,全年大概贡献在10%上下,因此EV增长对NBV增速的依赖已经显著降低,在假设NBV无增长的情况下,预测平安寿险、太保寿险2018年EV增速分别为24.3%、23.9%;展望四:2018年起准备金重估将开始释放利润,扭转近几年来寿险责任准备金重估对税前利润的负面影响。

投资建议:价值增长无忧,板块具备投资价值

国内保障业务渗透率显著偏低、代理人规模远未达到“市场出清”的程度,预计保障类产品的趋势仍将持续。若将板块的投资价值分类为业绩增长和估值提升两个部分,业绩方面,考虑到龙头寿险公司价值创造能力已经系统性提升,即使未来NBV零增长,也能支撑较高的EV增速。对于板块估值,主要依赖于产品盈利能力、即价值率的持续提升,在“回归保障”趋势下,看好板块估值继续提升。

目前估值水平具有较大吸引力,继续看好板块投资机会。中国平安、中国太保、新华保险A股对应2018年P/EV估值分别为:1.19倍、0.93倍、0.79倍;H股对应2018年P/EV分别为1.21倍、0.80倍和0.52倍。