事件

9月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施》(以下简称《措施》) 后,航空供给投入过快的担心消除,供给收缩导致行业提价的逻辑通顺,航空板块将迎来景气向上周期。

评论

航空需求淡季超预期,高铁分流影响小于预期: 近年我国航空需求持续维持高位,受益于宏观经济发展和消费升级,公商务和居民旅游带动航空需求在今年四季度淡季超预期增长。 2017 年 11 月,三大航整体收入客公里同比增长 14.1%,其中国内和国际分别同比增长 13.9%和 14.0%。旺盛的需求同样带动三大航客座率飙升,整体、国内、国际客座率同比分别增加 2.1pct、 2.5pct、 0.9pct。 供需关系变化从 11 月三大航经营数据得到部分验证。

另一方面, 我国高铁网络的高速发展,使得市场对于高铁的分流影响越发担心。 我们探究了高铁对于民航分流影响的严重性, 发现高铁分流民航需求较为有限,并且呈现减弱趋势。 2008-2016 民航旅客周转量复合增长率为 14.3%,若排除高铁分流影响,民航旅客周转量复合增长率为 16.1%。可见高铁对于民航存在一定分流影响,但程度有限,仅为每年 1.8%。 2009 年以来,分流的民航旅客周转量平均仅占实际民航旅客周转量 10%,并且这一占比呈现下降趋势。 同时高铁分流的民航旅客周转量增速也在下降, 2015 年同比下降 14%, 2016 年仅增长 7%。

测算过程中,我们假设高铁出现后,主要分流来自普通铁路和民航的需求;并且普通铁路的需求增速为 5%(此为高铁 2008 年出现前,普通铁路长期的复合增速)。在以上假设下,普通铁路旅客周转量等于铁路旅客周转量减高铁旅客周转量,再用 2008 年后普通铁路 5%增长率算出的普通铁路周转量减实际普通铁路周转量,即可得出高铁分流普通铁路的旅客周转量。高铁旅客周转量减去高铁分流普通铁路的旅客周转量的余下部分,即为高铁分流民航的旅客周转量。这样,我们就可以比较民航需求被铁路分流的影响。

供给收缩票价提升,细分市场存在差异:《措施》 施行后,市场一致认为主协调机场时刻受限,将间接导致航空供给收缩,供需差扩大确定, 有利于明年航空票价提升,提高主要航空公司收益水平。我们测算了冬春航季航班正班计划表,发现从时刻角度,全国机场起降架次增速略有下降,国内航空公司全国机场起降架次从 8.3%下降至 7.7%。为了得到冬春航季航班计划表中实际的 ASK 增速,我们进行了进一步的测算。关于计算座位数,我们假设宽体机平均座位数为窄体机的 2 倍,得出冬春航季座位数总和,再除以航班量,得到平均座位数增速;关于航距,我们借用航行时间作为替代指标进行计算航距增速,在计算时每段航班减去 30 分钟作为起飞和降落的盘旋时间。

我们可以发现, 冬春航季 ASK 供给各细分市场均出现不同程度收缩,航班量增速放缓是 ASK 收缩主要原因。虽然一线市场宽体机比例提升,但空间有限,国内一线机场 ASK 降幅符合预期,供需缺口加大;二线机场ASK 航线依旧保持较高增速;国际航线时刻紧缺,撤回大飞机速度放缓, 但中美等长距离航线的航权分配完毕,运力更多投放至日韩东南亚等短距离国际市场,航距增速大幅下降, ASK 增速依旧处于下滑通道。所以从供需层面来讲,展望明年,国内一线市场航空供给紧张,将延续供需缺口;二三线市场供需状况向好;国际航线供需边际改善持续。 航空行业将迎来景气提升周期。

国内一线市场涨价动力强劲,国际线或由负转正: 在景气度向上的过程中,市场开始关心供需缺口能否传导至票价中。早在 2004 年,民航局便明确将逐步扩大航企自主定价权。 自 2013 年以来,民航局每年都会出台相应政策促进民航票价市场化。 目前已有 724 条航线实行市场调节价,政府定价航线中, 每家航空公司在不超过定价公式测算值范围内,每航季上调国内航线旅客运输基准票价不得超过 10 条航线,每条航线每航季基准票价上调幅度不得超过 10%。 到 2020 年,市场决定价格机制基本完善,科学、规范、透明的价格监管体系基本建立。

目前一线互飞航线全年票价接近全票价的 95%,一二线互飞航线票价折扣更多, 所以一线市场在 2018 年仍有提价空间。 并且一线市场多为公商务旅客,票价敏感性较低,航空公司不用特别担心提价对于客座率的负面影响。 对于二三线市场,供需关系改善,但二三线市场私人旅游出行更高,对于价格更具敏感性,航空公司需要考虑涨价对于客座率的负面影响。 所以二三线城市航线的涨价还需观察,春节将是比较好的观察窗口。

景气度是航空获得超额收益主要推动因素: 对于中国航空公司,业绩影响因素众多。 我们发现净利润的增长并非股价获得超额收益的充分原因, 2017 年上半年油价均价同比上涨 21.6%,各大航空公司净利润均有不同程度下滑,不过航空板块同样获得了 25%左右的超额收益。我们发现三大航收益水平同比均有止跌回升的趋势,景气度回暖明显,国际线下滑幅度同样收窄。 2017 年上半年,中国国航单位客公里收益整体、国内、国际分别同比 1.4%、 3.7%、 -3.2%。 由此可见,行业以及自身景气程度才是影响股价超额收益更为直接的基本面原因,油价和汇率的扰动只会引起短期波动。 在 2018 年景气度向上票价提升的预期下,航空板块预计将继续良好表现。

投资建议

航空需求无忧, 高铁分流影响有限,且呈下降趋势。民航局新政实行,供给收缩持续, 供需关系改善, 提升票价确定性高,航空公司充分享受行业景气度提升带来的业绩增长。 我国航司估值水平仍有上升空间, 美国三大航 PB 均值超过 3.5 倍, 而我国三大航 PB 平均 2.2 倍, H 股 PB 更低,平均仅为 1.3 倍,在业绩增长的过程中,整体估值水平严重低估,有待修复。持续推荐航空板块龙头: 中国国航(优质干线资源丰富,坚定价格优先策略,提价最为确定)、 南方航空(国内线占比高,提价业绩弹性大)、 东方航空(长三角消费水平高, 民航消费需求旺盛)。 积极关注三大航 H 股。